2026年三季度，国内外宏观环境和资本市场继续呈现较为明显的结构性特征。一方面，国内经济总体保持平稳运行，新质生产力和高技术制造业仍保持较快增长；另一方面，投资和内需恢复仍存在一定压力。海外方面，地缘政治、大宗商品价格以及主要经济体政策预期持续扰动市场，人工智能产业的资本开支和产业进展仍保持较高景气度。
与上半年相比，报告期内本基金主动降低了整体权益仓位，并对部分前期涨幅较大、估值和市场预期反映较为充分的资产进行了减持。
这里我们想特别说明的是，对产业长期趋势的判断和对资产价格阶段性风险收益比的判断是两个不同的问题。我们对人工智能产业中长期发展趋势的判断没有发生改变，甚至随着产业数据持续验证，对部分环节的长期空间比过去更加坚定；但经历前期较快上涨之后，一些资产的价格已经提前反映了较多未来增长预期，交易拥挤度和组合波动也明显上升。在高景气、高弹性的成长行业投资中，除了判断产业趋势之外，对估值、仓位和组合相关性的管理同样重要。未来我们将更加重视组合的风险收益比，在保持进攻能力的同时努力降低非必要的波动。
展望未来，我们在结构上仍然较为看好人工智能相关资产。
进入2026年下半年后，海外大型科技企业对AI基础设施的投入并没有出现趋势性收缩。微软、Meta、谷歌均继续上调资本开支预期，与此同时，云计算和AI业务收入仍保持较快增长。这意味着当前AI基础设施建设仍处在较强的资本开支周期之中，需求增长正在从模型训练进一步向推理、Agent以及更广泛的商业化应用扩散。
国内经济同样表现出较为明显的结构分化。1至8月规模以上工业增加值同比增长5.3%，其中高技术制造业增长14.2%；8月份计算机、通信和其他电子设备制造业增加值同比增长17.2%，科技制造等新动能维持较高景气。
在这样的宏观和产业环境下，我们认为未来AI投资机会会比过去更加分化。单纯依靠行业贝塔和估值扩张获得收益的难度正在增加，投资需要进一步回到供需格局、技术变化和业绩兑现本身。
我们仍然重点关注以下机会：
第一类是AI产业的“通胀链”。
AI基础设施本质上是一个资本密集、资源密集的产业。随着全球AI投资规模持续扩大，部分原材料、核心元器件、存储、网络、电力和散热环节正在由过去的产能相对充裕逐步转向供给约束。我们关注的并不是简单意义上的价格上涨，而是需求增长快于有效产能扩张后，由供需缺口带来的产品价格、产能利用率和企业盈利能力的同步改善。存储、高速光互联、PCB及相关材料、电源、液冷、部分电子元器件以及数据中心能源基础设施等方向，仍然是我们重点研究的领域。
第二类是新技术。
AI仍然是当前技术迭代速度最快的产业之一。从芯片架构、先进封装、高速互联，到新型存储、光电融合、液冷，再到Agent、端侧AI和机器人，每一次技术变化都可能重新定义产业链的价值分配。我们尤其关注那些能够通过技术升级明显提升单机价值量、市场份额或者盈利能力的公司。与成熟产品相比，新技术初期往往面临较大的不确定性，但一旦完成客户验证并进入规模化采购，其业绩弹性也往往更大。因此，我们会更加重视技术路线、客户验证和量产节奏，而不是仅依据远期市场空间进行投资。
第三类是进入真正放量阶段的环节。
经过过去几年的AI基础设施投入，产业正在逐步从“讲未来空间”进入“看订单和利润”的阶段。未来我们会更加关注订单增速、收入确认、产能利用率、产品价格和现金流，而不是简单追逐主题和概念。从中长期看，我们认为真正能够穿越市场波动的公司，最终都需要把产业趋势转化为收入和利润。那些已经完成技术验证、进入头部客户供应链，并开始从小批量向规模化交付过渡的企业，将是我们未来重点关注的投资方向。
与此同时，我们也会比上半年更加重视估值和仓位纪律。人工智能可能是未来多年最重要的产业趋势之一，但重大的产业趋势并不意味着资产价格会单边上涨。产业发展、企业盈利和资本市场定价之间经常存在明显的时间差。因此，未来一段时间，我们的总体思路可以概括为：方向上保持积极，仓位上保持克制，结构上更加集中于真正具有产业竞争力和盈利兑现能力的公司。
我们不会因为短期市场调整改变对AI产业长期趋势的判断，但也不会因为长期看好一个产业而忽略资产价格和组合风险。相比单纯追求高仓位，我们希望保留足够的组合调整空间，在产业趋势得到进一步验证、估值重新具备吸引力时，能够更加从容地增加风险暴露。
我们依然相信，人工智能正在推动全球计算体系、通信体系、能源体系和制造体系发生深刻变化。这个过程远未结束。但随着产业逐渐成熟，未来投资机会也将从“AI是否值得投资”，逐步转向“哪些环节真正稀缺、哪些技术真正产生价值、哪些企业真正能够把产业增长转化为持续的盈利”。
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