恒越研究精选混合：2026第三季度报告（006049）

基金PK

基谱 jjpro.cn：买基金，先看懂报告；看懂报告，再买基金

收益表现

+1.11%

日涨幅

1.5800

净值

（11-02）

近1年：-17.84%同类平均：-12.82%沪深300：-13.44%最大回撤：-25.27%

-27%

-18%

-9%

2026-05

2026-06

2026-07

2026-09

2026-11

阶段涨幅

时间	涨跌幅	同类平均	沪深300	同类排行
近1周	-4.12%	-5.63%	-2.11%	2512/5607良好
近1月	-7.25%	-14.52%	-7.82%	1550/5596良好
近3月	-18.62%	-12.50%	-12.45%	4084/5455一般

净值及收益数据，仅参考，不构成投资建议。

报告名称

恒越研究精选混合：2026第三季度报告（006049）

基金份额变动

基金总份额趋势

1.50亿份

2026Q1

1.08亿份

2026Q2

1.07亿份

2026Q3

报告期末基金份额总额（份）

上一期

108,030,696.64

变化

-1,078,085.83

-1%

本期

106,952,610.81

投资目标

本基金在严格控制风险的前提下，通过深度基本面研究，主要投资于具有核心竞争力且估值合理的优质上市公司股票和优质债券，追求长期稳健的资产增值。

对比上一期报告，无变化

投资策略

本基金主要采用“自下而上”的深度基本面研究，从上市公司的行业发展前景、核心竞争力、盈利增长的可持续性、公司治理结构等方面进行全面深度研究，结合实地调研，注重“风险收益比”和“预期差”，精选出具有长期投资价值的优质上市公司股票，并不断审视及动态优化组合配置。

对比上一期报告，无变化

业绩比较基准

上一期报告

沪深300指数收益率×55%+中证香港100指数收益率×20%+中债总全价指数收益率×25%

本期报告

沪深300指数收益率*65%+中证香港100指数(人民币)收益率*20%+中债-总全价(总值)指数收益率*15%

两期一致内容|本期新增内容|未标色为变更或删除

风险收益特征

本基金为混合型基金，其预期收益及预期风险水平高于债券型基金及货币市场基金，低于股票型基金，属于具有中高风险收益特征的基金品种。本基金除了投资A股外，还可根据法律法规规定投资港股通标的股票，需承担汇率风险以及香港市场的风险。

对比上一期报告，无变化

基金经理简介

薛良辰| 任职时间: 2025年06月06日| 证券从业年限: 8年

中国人民大学经济学硕士、武汉大学理学学士。曾就职于上海重阳投资管理股份有限公司、深圳市盈信瑞峰投资管理企业（有限合伙）、上海松合远企业管理有限公司以及深圳市凯丰投资管理有限公司，担任投资研究工作岗位。2025年4月加入恒越基金。

对比上一期报告，无变化

基金的投资策略与后市展望

上一期报告

本基金的目标是力争实现回撤较少、长期复利和投资者体验较好的业绩。本基金希望通过坚持在“绝对收益”“称重思维”和“价值投资”的指导思想下，去寻找合理或低估的“价值创造”机会和低估基础上的“价值回归”机会，并拒绝参与“交易性机会”。

然而，尽管本基金坚持了上述策略，但本季度基金净值仍遭遇了一定回撤。

回顾市场的走势，从中东地缘冲突以来，股票市场的表现很极致。在地缘冲突最激烈的时候，所有权益资产几乎只区分为能源类资产和非能源类资产。随着地缘冲突的阶段性缓和，市场也没有出现普遍的修复，权益类资产几乎又区分为AI基建资产和非AI基建资产。在极致的市场风格下，短期投资业绩的表现几乎取决于是否选中市场主线，而非取决于是否配置了高风险收益比的资产。逆向、均衡、价值的投资风格承受了很大的短期压力。

格雷厄姆在《聪明的投资者》中第一次提出“市场先生”的寓言式概念。市场先生每天跟我们报价，他情绪很不稳定，乐观时报价高得离谱，悲观时报出极低价格。幸运的是，理论上，我们可以完全不理会他，因为第二天他还会带着新的未知情绪来提供新的报价。而现实的不幸在于，市场先生具有传染性，我们常常容易被市场先生的情绪感染，把短期报价当成价值。

因此，虽然本季度的行情很极致，但回顾历史，这并不是市场先生第一次如此亢奋。1958年尽管美国经济滞胀，但美国股市逆经济基本面上涨，且由于1957年苏联发射第一颗人造卫星，美国陷入了“太空焦虑”，1958年成立NASA并巨资投入军工/航天/半导体等导弹制导和卫星的核心元件。随后2年，所有名字中带有“tronics”的股票都暴涨，投资电子股有了押注国家未来的道德正当感。1961—1962年晶体管产能过剩、军工订单延迟叠加美联储加息，电子股普遍大幅调整，大量小公司退市清算。2000年左右的互联网产业突破和随后的泡沫破灭可能是大众更为熟知的历史。历史的规律是市场终会价值回归，高估的泡沫会破灭，极度低估的优质资产会大幅上涨。

市场先生的另一个启示是如何看待风险。真正的风险并不来自于股价的波动，而来自于对公司长期基本面判断失误带来的本金永久性损失。风险本质上取决于用什么样的价格买了什么样的资产，而不是短期价格走势。

从这个维度看，本基金认为持仓中的多数公司有优秀的管理层、卓越的竞争力、健康的现金流、确定性较高的远期成长空间和极低的估值。即便对于极少数短期没有盈利的深度价值标的，也是行业中经营能力较强的，周期底部也有着强劲的自由现金流，且有足够低的估值提供中长期的安全边际，目前也看得到公司战略和经营层面的调整，可以期待未来一两年基本面的重大变化。

因此，本基金接受和尊重市场的各种短期走势，但不会被市场的走势影响去追涨杀跌导致风格漂移。本基金理解价值投资有其局限性，包括在牛市后程可能跑输、熊市后程可能过于左侧、结构性的泡沫市中可能大幅跑输，但也坚信价值投资发生本金永久性损失的概率很低。也正因为价值投资不是永久有效，所以它才可能是一种长期有效的策略。

本基金一方面坚持这些朴素的、常识性的原则。另一方面，对现有持仓和研究池相关公司的基本面持续研究、跟踪，以深化对这些公司的理解。

与此同时，本基金也加大了对AI产业的研究。由于投资体系和能力圈的限制，本基金没能在早期过多介入AI产业的投资。随着研究的深入，本基金发现整个AI产业链上一些标的在一定程度上符合本基金的审美，也阶段性参与了少数低估的公司。我们看到了短期内AI基建爆炸式的投入、牛鞭效应驱动下产业链供需缺口此起彼伏、Token生成成本的大幅下降、Agent的应用打开了大模型更多的应用可能，同时也观察到多数公司的AI投入并没有带来良好的经济回报、极少数把AI用好的公司在业务端产生了一定的边际改善但并不明显。背后的原因可能是，不同于互联网边际成本极低，大模型对用户每次需求的响应边际成本要高的多。这决定了token生成可能要在高价值的应用场景中才会有比较好的商业回报，而高价值应用场景的发觉需要组织能力、业务流程、数据储备等多方面的配合，不完全依赖于大模型本身。对于一些重要而宏大的问题，如未来token成本的下降速度和空间、全球AI资本开支的力度、大模型的进化速度、应用端是否能找到足够高价值能覆盖成本的应用场景，本基金尚没有确定的答案，将继续努力保持开放、谨慎又客观的心态，持续跟踪、持续研究。如果AI确实是类似半导体和互联网一样的持续多年的产业革命，也无需遗憾错过这一两年的机会。重要的是，以客观的心态、认真的研究，去寻找真正有壁垒、能持续伴随产业成长的公司，做好长期的机会储备。

本期报告

本基金的目标仍是力争实现回撤较少、长期复利和投资者体验较好的业绩。自管理本基金以来，这一目标的底层方法并没有变：以“绝对收益”为出发点，以“称重思维”看资产，以“价值投资”选公司。绝对收益让我们更在乎估值安全、规避重大错误；称重思维让我们少看短期投票、多看长期价值；价值投资则要求我们把股票当公司看，在能力圈内寻找安全边际，要么买好公司的长期成长，要么买低估资产的重大边际变化，并拒绝参与纯粹的交易性机会。

本季度基金表现一般，主要还是受到港股持仓的拖累。本基金在上半年及年中前后，基于“极低估值、强现金流、竞争优势、优秀管理层”的称重逻辑，加大了对港股深度价值标的的配置：其中有现金流很好的周期龙头、有被错杀的消费与制造公司、也有账面净现金接近或高于市值的“类烟蒂资产”。这些公司本身并不差，差的是三季度它们处在“最不被流动性喜欢”的那一端。市场先生给这些报出的价格不是“公司值多少”，而是“此刻谁还愿意出价”。但本基金基于称重逻辑，不能把报价当价值。真正的风险不是股价跌了，而是用贵价买了坏资产、或误把周期顶部的高景气当成永续成长；反过来，用便宜价格买有现金流和护城河的公司，短期浮亏并不等于本金永久损失。

港股是离岸流动性+中国权益资产的组合。它既是中国资产，又以外资机构和美元资金为重要参与者、同时有做空机制，所以对美联储、美债、地缘和风险偏好的反应往往比A股更剧烈。今年以来港股被三重力量压住：一是海外市场利率走高，长端美债和美元融资成本上行；二是国内供强需弱持续的时间和力度都超出预期，内需、消费、地产后周期的基本面预期迟迟没有拐点，盈利端给不了正向边际；三是美国AI资产对全球流动性的吞噬，资金向美国AI和半导体资产集中，港股多数公司既不在AI硬件最上游，又背着旧经济权重，成了被抽水的那块湿地。

但拉长时间看，港股很多公司当前估值和流动性水平已处在历史底部，甚至接近危机情景下的定价：一些细分龙头扣除净现金后经营资产几乎被“白送”，一些高分红消费和制造业公司股息率很有吸引力，一些制造龙头全球份额还在提升却按周期底部利润给予极低倍数，一些有较扎实资产且基本面正在改善的公司被按照破产来定价。这种价格反应的不是普通谨慎，而是“中国经济持续走弱、美元永远高利率、港股永远边缘化”的极度悲观预期。历史看，这类预期往往错在把周期性压迫当成永久性衰落。

高观投资罗兰士在《铸就：亚洲股权投资40年》里讲得很朴素：长期成功不来自追逐市场宠儿，而来自用纪律坚持正确方法，找到那些业务卓越、管理层诚信、自由现金流丰厚、并能持续给股东带来回报的公司。高观投资坚持这样的方法，穿越了港股1998年的亚洲金融危机和2008年的全球金融危机，并取得了卓越的长期业绩。港股不会因为我们研究清楚了就立刻上涨。对港股，要敬畏：敬畏离岸市场的踩踏、做空、汇率和利率冲击；也要利用：利用流动性收缩带来的“黄金坑”，在别人因为保证金、赎回和情绪被迫卖出时，去寻找那些现金流扎实、治理不差、价格已经把破产风险算进去的公司。

本基金一方面接受“价值策略在结构性牛市中跑输”的宿命，另一方面继续做笨功夫：翻年报、看财报、和管理层聊、把研究池里港股公司的安全边际和竞争优势重新称一遍。对于极少数短期不盈利的深度价值标的，我们要求它必须是没有破产和退市风险、周期底部仍有超额经营能力、估值低到能容错、且一两年内看得见战略或经营拐点的公司。

同时本基金也没有关上对新产业的研究。AI是真实产业趋势，但三季度全球AI交易已出现“资本开支很高、应用回报不均、上游关键硬件价格上涨持续性存疑”的特征。本基金适度参与少数低估的同时也较多AI业务布局的公司，作为组合的补充；但对纯故事、无自由现金流、或者估值太贵的标的，仍保持距离。

对于此刻几个重要而宏大的问题——海外利率何时拐头、国内供强需弱何时改观、AI应用能否打开更多高价值应用场景、AI资本开支能否持续加速、港股流动性何时回补——我们没有全部答案，但组合已经也为“答案的模糊”保留了安全边际。

展望后市，本基金对港股不悲观。港股虽然有种种缺点，但仍然具备不可替代性。全球资本对中国权益资产的配置比例也和中国经济的规模体量远远不相称。若供强需弱因反内卷、扩内需、地产与信用条件改善而边际好转，或海外利率压力随地缘、通胀和就业数据趋缓，港股流动性的修复可能会很陡峭。低估值本身不涨，但低估值叠加边际变化，就是价值回归的燃料。

投资最终的成功，不在于某个季度跑赢谁，而在于是否用可复制的方法，持续把资金配置到能长期创造股东回报的资产里。港股会用巨大的波动考验我们，我们打算用纪律回答市场的考验。

两期一致内容|本期新增内容|未标色为变更或删除

报告期末基金资产组合情况

权益投资占比趋势

93.59%

2026Q1

93.09%

2026Q2

93.08%

2026Q3

资产配置

上一期报告			本期报告			比例变化	比例变化
资产类别	公允价值（亿元）	占基金总资产比例（%）	资产类别	公允价值（亿元）	占基金总资产比例（%）	比例变化	比例变化
合计	1.86	100.00%	合计	1.79	100.00%	—
权益投资	1.73	93.09%	权益投资	1.67	93.08%	-0.01
股票	1.73	93.09%	股票	1.67	93.08%	-0.01
银行存款和结算备付金合计	0.11	5.78%	银行存款和结算备付金合计	0.12	6.81%	+1.03
其他资产	0.02	1.13%	其他资产	0.00	0.11%	-1.02

报告期末按行业分类的股票及存托凭证投资组合

行业选基

第一大行业「制造业」占净值比例趋势

43.12%

2026Q1

48.06%

2026Q2

48.75%

2026Q3

行业分布

上一期报告			本期报告			比例变化	比例变化
行业类别	公允价值（亿元）	占基金资产净值比例（%）	行业类别	公允价值（亿元）	占基金资产净值比例（%）	比例变化	比例变化
制造业	0.89	48.06%	制造业	0.87	48.75%	+0.69
合计	0.78	42.09%	合计	0.79	44.31%	+2.22
工业	0.35	18.68%	工业	0.36	20.20%	+1.52
非日常生活消费品	0.12	6.28%	非日常生活消费品	0.12	6.50%	+0.22
通讯业务	0.17	9.24%	通讯业务	0.11	6.08%	-3.16
房地产	0.06	3.39%	房地产	0.06	3.55%	+0.16
—	—	—	信息技术	0.06	3.35%	新增
医疗保健	0.06	3.26%	医疗保健	0.05	2.56%	-0.70
原材料	0.02	1.24%	原材料	0.04	2.09%	+0.85
采矿业	0.00	0.01%	采矿业	0.00	0.21%	+0.20
租赁和商务服务业	0.06	3.34%	—	—	—	退出

报告期末按公允价值占基金资产净值比例大小排序的前十名股票及存托凭证投资明细

股票选基

前十大重仓股占净值比例趋势

60.09%

2026Q1

61.42%

2026Q2

67.35%

2026Q3

前十名股票及存托凭证投资明细（前十大股票合计占比67.35%，换手率 30%）

上一期报告						本期报告					比例变化	股数变化	比例变化
序号	公司名称（中文）	证券代码	占基金资产净值比例（%）	数量（股）	备注	序号	公司名称（中文）	证券代码	占基金资产净值比例（%）	数量（股）	比例变化	股数变化	比例变化
1	中创智领	00564	6.61%	1,172,200	—	1	华峰铝业	601702	9.47%	1,137,200	+4.43	+475,700
1	中创智领	601717	2.49%	330,800	—	2	中创智领	00564	6.91%	1,276,200	+0.30	+104,000
2	海螺创业	00586	8.06%	1,577,000	—	2	中创智领	601717	2.47%	330,800	-0.02	—
3	中联重科	000157	4.36%	1,157,500	—	3	中联重科	000157	4.62%	1,383,200	+0.26	+225,700
3	中联重科	01157	3.52%	1,086,600	—	3	中联重科	01157	4.26%	1,539,600	+0.74	+453,000
4	网易云音乐	09899	7.24%	149,850	—	4	阳光电源	300274	6.82%	147,700	新增十大	—
5	中升	00881	6.28%	2,760,500	退出十大	5	瑞丰新材	300910	6.52%	415,600	+2.02	+118,500
6	华峰铝业	601702	5.04%	661,500	—	6	网易云音乐	09899	6.08%	147,950	-1.16	-1,900
7	扬农	600486	4.60%	167,700	退出十大	7	海螺创业	00586	5.95%	1,637,000	-2.11	+60,000
8	瑞丰新材	300910	4.50%	297,100	—	8	中国东方教育	00667	5.15%	2,821,000	新增十大	—
9	伟星股份	002003	4.43%	974,300	退出十大	9	华利	300979	4.80%	256,800	+0.51	-10,000
10	华利	300979	4.29%	266,800	—	10	立讯精密	002475	4.30%	155,400	新增十大	—

持有 0

恒越研究精选混合 ：2026第三季度报告（006049）

收益表现

阶段涨幅

报告名称

基金份额变动

投资目标

投资策略

业绩比较基准

风险收益特征

基金经理简介

基金的投资策略与后市展望

报告期末基金资产组合情况

报告期末按行业分类的股票及存托凭证投资组合

报告期末按公允价值占基金资产净值比例大小排序的前十名股票及存托凭证投资明细

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