回顾2026年三季度的市场表现，我们判断其本质上是一种自然均值回归。二季度以AI板块为主导的动量风格走出了极致行情，而其他板块不论是以机器人、商业航天为代表的主题风格；以新能源、出海为代表的非AI景气行业；还是过去超额回报显著的自由现金流、微盘股指数，这些毫不相关的板块走出了几乎一致的下跌趋势。市场中的部分观点认为，这是由于科技板块的景气度优势带来的结果，但横向比较其他板块，不论景气度、估值高低，只要与AI无关，其整体表现并无差异，这一现象实际上已经脱离了传统基本面的分析框架。因此，在三季度AI产业趋势没有发生显著变化的情况下，极致抱团的单一方向发生了巨大回撤。
由于2026年上半年全市场泛AI持仓比重持续上行，市场对军工行业的配置比例在2026年二季度末达到历史极低水平，因此在三季度成长方向显著波动的过程中，军工指数整体企稳。
报告期内，本组合聚焦配置军工行业，结合2026年以来的产业变化，逢低加仓军工装备出海的细分方向。
展望后市，百年未有之变局下，地缘政治结合宏观大势正从资产管理的选修课变为必修课，我们看到俄乌冲突引发了2022-2024年一系列资产的连锁反应，而2025年全球贸易冲突的反复演绎和2026年的伊美以战争进一步带来了资产价格的巨幅波动。因此，需要在宏观层面上建立投资的基本前提，以下两点将作为我们的基点，不随市场的短期波动而改变：
1.大国竞争的长期性已成定局，其引发的全球地缘政治重构、技术与贸易竞争升级及经济民族主义抬头，将构成投资领域的新常态；
2.中国庞大的受教育人口基数与工程师红利，将持续支撑广义制造业资产的长期配置价值。
现阶段中国为数不少的产业已经具备了强大的全球竞争力，但目前很多行业在全球价值链条中所占据的份额与我国产业的强大竞争力并不匹配，在这些行业中我们尤其看好军事装备出海，即军贸产业。
如果说这个时代的投资往往与不确定性相伴，那么对于安全的开支就是全球面对不确定的共识，全球对于安全需求的强化是我们必须面对的宏观趋势。我们认为对科技的追逐和对安全的渴望共同构成当前时代的主题。前者由中美主导，市场关注极多；后者的需求则大多来自全球南方发展中国家，市场目前的研究和定价并不充分。
全球防务需求正迎来共振上行：发达国家方面，美国国防军费预算在巨大财政赤字的压力下保持了极高的增速，而欧洲的防务安全投资自2025年起成为了欧盟增速最快的工业门类；发展中国家方面，从东欧、到非洲再到中东，全球南方国家围绕着地缘安全、资源安全和民族主义的冲突不断加剧，10年前曾经很难想象的区域重大冲突正不断爆发且愈演愈烈。
而更重要的是，国际军贸市场在格局上也在发生变化。一方面，随着俄乌冲突长期化，全球军贸领域的核心玩家俄罗斯正逐步让渡市场份额以保障本土装备需求；另一方面，中东的冲突显著消耗了美国的装备库存，美国作为全球军贸市场的主导者，同样面临着优先保障自身装备需求的压力。
需求的增长和格局的变化为中国的军事装备出海带来了巨大的机遇。中国作为全球制造业第一大国，其军事装备的研发和生产能力经历了厚积薄发的过程，在过去的十年时间里经历了跨越式发展。然而现阶段，中国装备在全球军贸领域的市场地位远未匹配自身制造产业优势，这一矛盾带来了巨大的产业机遇。而伴随中国装备迭代加速和军工体系能力升级强化，自印巴五七空战以来，中东、亚洲、非洲等新兴国家正逐步接纳中国的装备体系。展望下半年，珠海航展有望成为中国军贸产业被市场所认知的窗口，我们坚定看好在需求和供给格局的共振重塑下，中国装备出海的长期投资机遇。
最后，在投资理念方面，我们认为超额收益常常来自于一致预期之外，并坚持在人少的地方打渔，寻找市场一致预期以外的产业变化。传统的景气投资以边际变化定价资产，产业内生变化往往领先于市场对景气的共识。中国军工产业的全球竞争力来自久久为功的产业积累，而资本市场的定价在于一朝一夕。
因此，我们认为传统的景气投资框架是一把双刃剑，在产业趋势的上行阶段，集中于单一方向的持仓为组合带来巨大的弹性，但也导致个别行业极高的拥挤度。在上行期，产业的变化领先于市场的定价；而在拥挤阶段，市场的定价变化往往领先于产业的实际拐点。正如高强度材料的失效往往来自于过度集中于单点的应力，景气趋势催生拥挤，拥挤则带来组合的脆弱。
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