1、市场回顾
利率债方面，三季度市场先震荡后走强，期限利差在7月下旬和9月下旬两度压缩，收益率曲线平坦化下行。具体来看，7月债市在持续低波横盘震荡后于下旬平坦式走强，在宽货币预期升温的情绪下，交易盘着力进攻超长端，30年活跃券最低下探至2.174%创下年内新低，10年国债也于月末触及1.7%位置。8月市场先下后上最终小幅走强，做多惯性在上半月得以延续，月中10年国债最低下探至1.665%，此后止盈力量升温，10年国债最高回升至1.7%、月末略有修复。9月现券先上后下继续走强，多头自下半月起连续进攻超长端，30年国债活跃券从月中的2.17%一路下行至月末的2.09%，同期10年国债仅下行2bp，期限利差大幅压缩，直到929政策组合出台，现券在季末当日出现回调。
信用债方面，7月信用债市场交投清淡，走势震荡略偏弱、利差被动压缩；8-9月市场沿着两条路径做多信用债，一方面是抢跑摊余债基建仓的机会，4-5Y普信债迎来持续的配置力量，且中低等级表现更优，此后二债也迎来补涨；另一方面则是期限利差的极致压缩，超长信用债在公募基金的买盘推动下收益率进一步走低，且期限从7-10年向15-20年蔓延。
转债市场方面，三季度跟随权益市场震荡反复。虽然一级市场新券发行有所提速，但存量转债强赎、到期兑付规模较大，整体供需紧平衡格局没有得到根本改善，市场整体估值仍处在相对高位，不同板块、不同资质个券分化进一步加剧，新券定价偏高，部分高溢价弱资质品种波动风险加大，行情更多依靠正股基本面驱动，普涨行情难以再现，结构性特征凸显。
2、组合回顾
本组合三季度在控制风险预算的基础上，对纯债和转债敞口进行了灵活调整。纯债部分，采用哑铃型的持仓结构，整体以中高等级信用债为底仓，以长久期利率债调节组合的久期，择机波段操作。报告期内，7月上中旬市场交投清淡、组合维持中性久期，月末将波段仓位集中到30年品种，较好地收获了资本利得；8月多进行超长债快进快出的交易，月末再度止盈；9月上旬再次加仓、月中调整时收敛敞口，下旬跟随市场做多情绪再度增持超长债、直到月末将部分仓位获利了结。转债部分，本季度维持中性偏稳健的仓位水平，二季度积累部分收益的品种在三季度市场冲高阶段继续适度止盈；持仓上进一步向正股基本面扎实、估值相对合理的优质个券集中，降低高溢价、正股景气度偏弱品种的配置比例，同时积极把握新券中的优质标的机会，严格控制单只个券的集中度风险，力争在控制回撤的前提下，捕捉转债市场结构性收益。
3、市场展望及投资策略
展望四季度，纯债方面，观察这一轮政策释放，货币端仍是精准施政，但同时也让总量宽松的预期进一步退坡，央行在维持资金中枢平稳的同时进行流动性的局部引导，对债市来说利多程度相对有限。地产的增量政策同样带有结构性的特征，预计要观察这轮“银十”的成色后再做权衡；如果四季度数据能让全年增速回到合理区间的下沿，进一步加码的概率就比较低，所以宏观上对债市的利空尚不充足。短期市场也需对此进行观察，如果期间叠加资金收敛、政府债供给或数据超预期等小扰动，仓位拥挤的品种仍会出现止盈，只是幅度可控、以盘整消化看待，待后续评估政策效果后预计市场会重新形成合力。中期看，市场会从担忧供给冲击切换至抢跑明年供给缩量的逻辑，因此在票息收益压缩至历史低位的背景下，久期策略仍将是四季度的胜负手。转债方面，估值进一步抬升空间有限，行情将继续分化，权益端结构性机会是转债收益主要来源，需规避高溢价、正股基本面偏弱的品种，聚焦业绩确定性较强的板块与个券，把握结构性机会。
基谱公众号