一、报告期内基金运作回顾
三季度本基金净值下跌 -31.04%，同期业绩比较基准上涨约 +6.03%。从月度来看，7 月净值下跌 -34.68%，8 月修复 +10.88%，9 月小幅回调 -5.08%。三季度表现不佳，主要受 7 月份全球半导体板块去杠杆的拖累。
回顾二季度，市场的演绎非常极致——科技硬件板块单边上涨，而其他行业普遍下跌。在前期市场资金全部被 AI 虹吸的情况下，一旦调整容易出现踩踏。7 月的调整主要由 Meta 宣布向外部出售富余算力引发，市场将其解读为算力过剩的先兆，费城半导体指数（SOX）从 6 月底的约 13,800 点最低跌至 10,445 点（回撤约 -24%）；随后经历反弹和二次探底，直到 8 月初才企稳修复。
从三季度末的市场表现来看，费城半导体指数从低点修复至约 12,829 点，自低点反弹约 +23%，接近前高水平。部分龙头公司率先创出新高——英伟达三季度上涨约 +19%，AMD 上涨约 +19%，台积电上涨约 +6%。与此同时，软件板块也出现了明显上涨，以微软为代表涨幅约 +32%，反映出科技产业链从基础设施到应用端的传导正在兑现。与二季度"硬件单边上涨、其余皆跌"的极端格局不同，三季度的科技行情呈现硬件与软件互为验证的健康特征。
三季度以来，我们也注意到其他行业——如消费、地产链、周期品等——都经历了不同程度的反弹，估值也有了不少修复，但 9 月有出现下跌，出现较好的配置机会。相比之下，科技硬件板块在 7 月的去杠杆之后，估值出现了明显回落。不过算力大市值股票受到机构仓位太重限制，叠加 FCC 带来的长期估值中枢压制，短期可能难以表现，但我们仍然可以寻找仓位较低、估值不高的二线标的和结构性机会。
二、四季度市场展望与投资策略
站在四季度初的时点，科技板块依然是驱动全球资本市场的主线，但我们的关注视野并不局限于此。对以 AI 为核心的科技板块来说，利率不是影响市场表现的主要因素，因为本轮利率上行在很大程度上正是由科技产业本身驱动的。从历史上来看，在产业趋势明确的情况下，成长股表现和利率的相关性非常低，最主要和产业发展自身相关。
除了科技之外，在整体经济平稳增长的大环境下，我们认为医药和出海也是有机会实现较快成长的方向。医药受益于创新药管线的持续推进和 AI for Science 的边际催化，基本面相对扎实；出海企业则凭借中国的制造和供应链优势，在海外市场建立渠道和品牌，有望获得独立于国内宏观周期的结构性增长。中期来看，这两个方向我们都比较看好和关注；短期来看，相关公司的业绩增长也保持了较快的节奏，因此我们在三季度也增加了一些配置。
基于以上分析，我们在四季度继续看好以下三个方向：
方向一：出海消费品和工业品
我们首先看好的方向，是能够在海外建立渠道和品牌的中国消费品和工业品企业。我们认为在国内需求增长放缓的背景下，能够在海外（特别是其他发达国家和发展中国家）建立品牌和渠道的公司，将获得长期的结构性增长机会。如果估值处于合理水平，那么短期可以赚到业绩增长的钱，长期可以赚到市场重新定价的钱。考虑到出海是一个长期趋势——中国在制造能力、供应链效率、产品性价比方面的优势仍然突出——这些公司的估值也有望随着海外收入占比的提升而逐步爬升。
投资逻辑。出海的投资逻辑可以拆分为三层收益来源：
1. 短期赚业绩的钱——海外收入有望保持两位数增长；
2. 中期赚估值爬升的钱——随着海外品牌力和渠道壁垒的建立，市场对这类公司的估值体系会从"中国制造"切换到"全球品牌"，估值中枢有望系统性上移；
3. 长期赚产业趋势的钱——出海是中国优质企业的结构性方向。
因此，我们继续看好出海方向，特别关注那些已经在海外（尤其是发展中国家市场）建立了一定品牌认知和分销渠道的消费品和工业品企业。
方向二：医药
我们在三季度也继续看好医药板块，理由有两个层面：
基本面扎实。与消费或者其他周期性行业不同，医药行业的基本面在三季度保持了较为扎实的状态。具体来看：
· 创新药方面，中国创新药企业在 License-out（海外授权）和临床管线推进上继续取得进展，体现出中国医药研发在全球的竞争优势正在增强。
· CRO 方面，行业订单和产能利用率保持在较好水平，中国 CRO 企业凭借工程师红利和成本优势，在全球研发外包供应链中的地位进一步巩固。更广泛地看，包括 CRO、CDMO、临床 CRO 在内的整个医药外包产业链都受益于全球创新药研发投入的增长和中国竞争优势的发挥。
AI for Science 带来边际催化。在大模型能力提升的拉动下，AI 在药物发现领域的应用效率正在明显上升。药物发现本质上是一个高度依赖数据和模式识别的过程，从靶点发现、分子设计到临床试验设计，都天然适合技术赋能。这既拓展了科技应用的边界，也为医药行业本身带来了效率提升的新驱动力。
因此，医药板块具备"基本面扎实 + 技术催化"的双重支撑，我们继续看好。
方向三：科技产业链（硬件、软件与互联网）
科技产业链仍是我们中长期看好的方向，但站在当前时点，我们对其短期判断转向谨慎。主要考虑如下：
需求兑现低于预期。三季度以来，OpenAI、Anthropic 等头部大模型公司的 ARR（年化经常性收入）增长低于市场此前的预期，商业化变现的节奏慢于算力投入的节奏。云厂商维持高资本开支的底层逻辑，是技术投入最终能够转化为客户收入；一旦收入端的验证滞后，市场对资本开支可持续性的质疑就会升温，硬件链条的估值也难以得到有力支撑。
信用风险上升。新兴算力云厂商高度依赖债务融资扩张，信用风险大幅上升。这类公司是本轮算力需求的重要边际买家，一旦融资能力收紧，将直接影响上游订单的可见度；同时，杠杆在产业链中的累积，也意味着整个行业对需求波动更加敏感。在高利率环境下，依赖举债的扩张模式更显脆弱，这是我们需要密切跟踪的风险。
估值与仓位。7 月回调后，部分硬件公司的估值已回落到相对合理的位置，但算力大市值股票的机构持仓仍然较重，在需求端得到更清晰的验证之前，估值修复的空间和节奏都存在不确定性。我们不会因为估值回落而简单加仓，而是等待收入兑现的进一步信号。
中长期仍然看好，继续寻找机会。我们认为，大模型能力的进步是真实的，技术向企业和个人用户渗透是长期趋势，短期商业化节奏的波动并不改变这一方向。GPU 的新品周期和先进制程的产能爬坡仍在推进，三季度软件与互联网板块的上涨也显示技术正在向应用端传导。操作上，我们将更加注重收入兑现确定性高、资产负债表稳健的公司，回避高杠杆扩张的环节，在估值合适时继续寻找硬件、软件与互联网领域的结构性机会。
此外，从外部环境来看，近期美国和欧洲对中国的贸易限制有所增加。美国方面，FCC 正在考虑限制中国电信运营商在美运营数据中心，并起草禁止进口新型号的中国数据中心光模块，对中国企业参与海外算力基础设施建设形成一定约束；欧洲方面，欧盟自 7 月起对低价值跨境包裹征收固定关税，并在产业政策中引入"欧盟制造"等原产地要求。但我们认为，这些限制主要集中在数据安全、关键基础设施等敏感领域，美欧与中国在供应链上的深度绑定决定了双方短期内难以实现全面的贸易脱钩——中美近期也宣布将建立机制管理非敏感商品贸易。对于大多数不涉及敏感领域的消费品和工业品而言，预计受到的直接影响有限。
从出海的区域来看，我们更加看好向发展中国家出海的机会：东南亚、中东、拉美、非洲等市场人口结构年轻、消费升级和工业化需求旺盛，对中国产品的性价比接受度高，贸易政策环境也相对友好，有望成为中国企业出海的主要增量来源。
综合来看，四季度我们将以出海消费品和工业品、医药为重点配置方向；科技产业链方面短期保持谨慎、精选个股，在中长期看好的前提下继续寻找机会，使组合在把握产业趋势的同时具备更好的行业分散度。在风险控制上，我们将继续严格执行止损、估值分位和拥挤度管理等投资纪律，力争在控制组合波动的前提下，为持有人获取长期稳健的回报。
截至报告期末，本基金份额净值为 1.9663 元，报告期内，份额净值增长率为-31.04%，同期业绩基准增长率为 6.03%。
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