一场莫名短促的冲突，甚至不能称之为战争，也在本季度阶段性停火。但本次美伊冲突导致的油价波动，成为驱动全球通胀的核心变量，各国债券收益率受此影响纷纷上行，也使得不同大类资产类别的投资逻辑产生了极大的变化。而另一个军备竞赛：AI资本支出也在对通胀产生重要影响。随着相关资本开支的激增，美国再次成为全球需求的核心，也成为影响全球宏观的关键性变量。高AI资本支出是当前美国增长韧性和利率维持高位的关键性因素。美联储新主席在首次亮相时尽管表示维持利率区间3.5%-3.75%不变，但其偏鹰表态使得加息预期升温，市场流动性趋紧，美债收益率和美元指数上涨。本次日本央行升息和暂停缩减购债可能提供一个范本：升息以维持对抗通胀的决心和政策的权威性，长端利率控制以控制债务成本。我们认为这也是美联储的目标，而油价走低和关税下降效应则给了美联储更多的政策空间。上次我们说过，中美是这轮冲突的两大赢家：美国强在需求，而中国强在供给。产能有冗余的经济体收益率低，或者反之。这也从人民币债券收益率和汇率市场表现中得到了验证。
受政府投资力度有所减弱、2季度经济数据全面不及预期影响，区间债券收益率继续小幅下行；而资金面在回收力度不大情况下维持宽松，中长期债券收益率下行幅度大于短券。整体看，年初以来利率长端表现强于中短端。本季度在中东冲突造成的全球通胀压力下，出口再次成为经济的核心动力源，在去年高基数基础上继续超预期。中东冲突导致的通胀上行是趋势性的还是暂时性的，这是市场最根本的判断分歧，也是中国和其他经济体最大的区别所在。如果做一个假设：假如地缘冲突没有发生，市场可能更倾向于通胀企稳反弹，并可能持续；但现在市场更多的认为是油价上涨造成的供给端因素，投资者不认为具有持续性。这个变量超越我们原来通胀回升和房地产企稳判断，成为上半年经济走势的主导因素，也与我们之前预期相悖。我们调整我们对利率的预判：由于利率已重回历史低位，随着下半年经济增速回到目标区间，下行空间有限，但整体机会也不多，相比其他大类资产债券吸引力一般。本基金继续维持利率债低配和低久期策略。
同样受年初以来资金面偏松的低利率环境影响下，叠加信贷数据在区间弱于预期，信用债配置压力仍然较大，信用债整体表现偏强，信用利差收窄，中低等级及中长端表现良好。从短期来看，当前资金宽松格局未改，信贷需求偏弱，债市做多情绪较高。考虑到中短端信用品种收益率接近降至近三年最低水平，赔率空间大幅压缩，债市行情或将呈现牛平态势，久期价值关注度提升。大量的企业结汇顺差流入，最终转化成了对债券类资产的需求。流动性的持续外溢，最终也开始沿着短端利率开始压向长端。这种情况在出口结构类似的韩国和台湾地区也同样存在。我们之前看好房地产企稳，但实质性触底反弹还需要看到更多的利多因素。由于区间内前两月财政支出增速缓慢，本季度经济增速落于目标区间下方，但5月下旬之后支出重新加速，收益率下行空间有限。由于去年下半年基数较低，全年经济目标完成问题不大，政策还将保持矜持，收益率可能在区间内小幅波动，信用下沉和久期策略可能表现更好，但空间有限。我们本季度继续零配信用债。
股市的两极分化极致走势也同样影响到了转债市场。高低价转债表现分化，可转债低价指数就在本季度走入熊市，偏债型转债估值大幅压缩，部分品种已经重回正到期收益率区间。一方面低价偏债型转债是投资者较多配置品种，二来市场的极致走势使得投资者对股市后市信仰产生疑虑。我们之前也说过，今年维持转债高估值的重要理由就是市场依旧处于牛市氛围中，而市场的极度分化使得投资者的信心产生动摇。成长风格持续强势，权益市场资金出现向科技集中。转债市场亦同步割裂：科技主题股性转债进一步占优，价格和溢价率同步提升，高等级品种则出现抛售，高低价券之间的价差扩大。但从供需角度来看，尽管转债发行端今年出现改善，但到期和强赎规模依旧不小，市场余额降低340亿，存量券减少38支，转债市场仍在缩容状态；虽然估值偏贵，但需求端无法放弃转债配置，随着供给进一步释放，预计年内对整体价格和估值影响有限。市场行情向其他非科技成长行业传导需要宏观经济的企稳和投资者信心的恢复。我们也看到，随着季末债券发行回升，债券收益率出现震荡，经济数据有见底回升走势。这种集中在某几个行业过于极致的行情往往也是行情后半段的标志，但行情的扩散则需要宏观经济其他部门盈利恢复的配合。本季度本基金继续维持转债低配。
在中国入世和美国次贷危机之前，美国地产泡沫带来了对中国产品的需求，中国出口和外汇顺差激增，带来了当时中国资产的普遍重估，造就07年中国股市历史新高。当下美国的AI浪潮也带来了对中国产品的需求，带来新一轮中国资产的重估。只是这种重估与之前的不同，局限于AI相关产业链和债券市场。随着企业结汇的激增，外汇占款再次成为增量流动性的重要来源，08年的记忆再次浮现，而这次，没有央票这一流动性回收的工具。目前净出口对中国经济增长的贡献已创近年新高，出口已是影响中国经济增长最核心的变量,而内需对中国经济的影响减弱。在外汇占款流动性大增的同时，内部流动性投放其实也在收缩。这表明1)外部流动性日益成为流动性关键因素以及2）区间货币政策其实是紧缩，只是力度不够。与03-06年期间类似，信贷增速弱，债券收益率也逐级下行。新技术冲击足够快时候，原来熟悉的分析模式需要重置，自下而上比自上而下在现阶段可能更有效。这可能也是今年市场走出极致行情的最重要原因：各指数表现的差异源于AI方向的配置比例，而全市场中位数下跌近14%。本基金权益仓位也同样受到冰火两重天的影响。我们预计随着下半年经济可能比二季度有所回升，这种极致走势可能会重新趋于均衡，本季度我们调整部分持仓，继续维持权益的高仓位。
综上所述，本季度地缘政治冲突暂时缓和，但通胀对市场的冲击对市场流动性还是造成了不小影响，AI投资成为影响市场需求的决定力量，也是中国出口继续超预期的关键因素。相关成长性行业和债券成为区间表现最佳的大类资产，与我们之前的判断有所偏差。展望下半年，随着油价回落，美联储今年加息概率不大，外部流动性可能好于预期。随着国内经济从二季度低点小幅回升，增速重新在合意区间内企稳，市场利率下行空间有限，而股市行情可能从当前极致状态中向其他低估值景气修复行业扩展。两者表现则取决于下半年经济修复程度。
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