2026年二季度，我们表现不及预期，主要是因为我们未持有AI相关的标的，而非AI相关的资产，哪怕价格便宜，但是由于失去了交易上的流动性，导致在交易层面迎来了持续的漫漫阴跌，但我们相信，曙光可能已经不远了，因为这些资产的价格实在便宜。
报告期内，我们坚持着“基于深度研究和DCF思想计算预期收益率，并匹配以相应仓位”的投资策略。我们会在每次报告中，都以阐述DCF本质为开始，这样新的基金持有者也可以很快理解我们的投资，我们希望每个基金持有者都是出于对我们投资框架的认可而进行配置，我们也相信在这样的基础上大家可以一起走得更远。DCF的本质是追求内在价值的投资收益，而不是去赌下一天、下个月、下一年的股价上涨或者下跌，这就好像我们要去盘下家楼下的一个小卖部一样，什么样的价格你会愿意盘下这个小卖部？你一定会考虑它1年下来的平均客流量、平均销售额、平均净利润，因为你是老板，这家小卖部赚取的利润就是进入你口袋的钱，你需要衡量的只是这个店的收购价格和未来每年赚的钱，你的收购价格除以每年赚的钱，就是PE的概念。你看，你愿意支付多少价格买下它，跟有没有其他人出价没有任何关系，所以类似的，一个公司值多少钱，跟股价是多少在本质上也没有关系。至于这家小卖部的人流量是否会随着周围道路改道而改变，旁边新开的另一家小卖部对它的利润有没有威胁——这些你需要分析的东西，和对一个公司所需要的分析其实并无二样，DCF就是如此朴素。
从我们所理解的价值角度而言，影响现金流折现回来的内在价值的最大因素是公司的成长空间。无论是AI、人形机器人，还是自动驾驶等等，都有可能出现广阔的超越我们当下所预期的成长空间，这是这些产业趋势方向的资产总是能够引爆资本市场的内在原因。然而我们都知道，未来是难以确定性预测的，事物在变化中发展，又在发展中变化，要站在当下以目前的经验性知识去前瞻地预判未来，特别是新事物的未来，难度确实很大，我们通常会用概率分布的视角去看待这些新事物的未来。一个简单的二元例子：某新事物未来有P1的概率成长为X1的商业模式，对应Y1的市场空间；有P2的概率成长为X2的商业模式，对应Y2的市场空间。因此未来的期望成长空间Y就是很简单的Y=P1*Y1+P2*Y2，如果X1对该新事物的空间很有利，则Y1也就较大，而X2对该新事物的空间很不利，则Y2就会较小。在事物的发展初期，P1和P2往往比较模糊，模糊的原因在于未来特别不清晰，导致难以确定P1和P2，出现特别的现实事件，也只是使得P有一点明确朝向P1或者P2方向发展的倾向，至于P1和P2是多少，仍然是模糊的。中性的态度是平和地去看待P1和P2，主题投资的心态则是用叙事去放大P1和Y1，而若是试图去深究其背后的逻辑和论据，却往往徒劳，这是为什么我们很难用价值的理念去参与此类投资的主要原因。今年的产业趋势完全集中于AI方向，哪怕是过去两年炙手可热的人形机器人方向也偃旗息鼓，一种说法是AI产业是“强预期强现实”，而人形机器人却是“强预期弱现实”，事实也的确如此，因为过去一年的时间里，AI产业最大的事实变化就是Anthorpic将B端的商业模式跑通了，这样的重大产业进展照进现实，明显提升了P1和Y1，推动了AI产业继续高歌猛进。可是，即便用后视镜的角度去看，我们可能也难以具备这样的前瞻洞察力，而且哪怕是Google和OpenAI，显然也没有洞见到这一点——即便这种B端商业模式从事后看其逻辑是如此的自洽，否则也不至于让Anthorpic有如此一骑绝尘的时刻了。
AI成长空间的确定性增加，只是本轮AI行情的一环，而另一环对本轮行情的发展也是同等重要，那就是周期的力量。许多大宗商品都有较强的周期，其本质是人性在产业中的折射，导致这些周期行业总是在供不应求和供过于求中轮回。“万物皆周期”，只不过有的周期烈度强，有的周期烈度弱：产能弹性大、需求变动慢、供给响应迅速，周期通常就会较弱；反之产能弹性小，需求变动快、供给响应缓慢，周期通常就会较强。本轮AI产业中许多产品供不应求，而其中不乏一些强周期产品，于是以存储为代表的这些产品同时迎来了价格的暴涨，AI产业迎来了量价的共振。
如果没有周期共振的产业浪潮，往往会迎来产品价格的通缩，因为竞争激烈，而规模增加导致成本下降，所以通常呈现的是量增价降，只有少数有核心竞争力的环节才真正值得投资，而至于其他竞争力较差的环节，虽然收获了收入和业绩的增长，但是从ROIC的角度却往往是并不划算的投资。如果没有产业浪潮的周期上行，由于需求端量的天花板相对比较明确，所以仅仅在价格上有较大弹性，而且所有的参与者都知道供不应求之后必然供过于求，赚几年暴利后往往又会亏几年钱（亏钱时可以用周期上行时挣的钱去熬过这段下行周期），所以出现了席勒市盈率这样的估值指标，该指标隐含的思想就是，对于这种周期行业，用当年的估值是没有意义的，因为经常爆赚几年又血亏几年，所以需要用10年的平均盈利来看待公司的盈利。这就是为什么我们经常可以看到很多周期行业的公司，在利润暴增的时候，PE只有寥寥几倍，本质是市场默认利润的持续性存在较大问题，而且当下的暴利还需要用于弥补未来下行周期的潜在亏损，2020~2021年的海运、手套，在高点时估值都很便宜就是这个原因。当然即使很多周期股即便在景气高点时估值很便宜了，但仍然逃不过后继的暴跌——说明身在景气周期中，人们还是很容易被情绪所左右：总是觉得景气还能延续更久一点，那么这样出色的盈利还能多持续更长时间，这样哪怕用席勒市盈率似乎仍然还有上涨空间；又或者只是觉得只要自己不是击鼓传花的最后一棒就可以了。需要强调的是，上行周期所赚取的盈利除去要应对下行周期的亏损以外，还需要用于资本开支，资本开支是一个囚徒困境：你不做你的竞争对手做，你就有可能失去未来的潜在市场。所以必须要进行资本开支，而该阶段的资本开支所涉及的所有材料、设备，必然也都是涨价的，但是等我们资本开支完成，其产能对应的商品销售的却是以未来时刻的价格成交，如果彼时恰逢下行周期价格下跌，就意味着我们用了更贵的投资，却换回了更差的回报，从ROIC投资角度或许是不划算的，但却是必须的，所以上行周期的盈利估值还需要为此打折。
那么，拥有周期共振的产业浪潮和拥有产业浪潮的周期上行呢？前者会使得产业浪潮的很多公司看起来估值很便宜；后者会使得周期上行的公司因为成长天花板的打开，而不需要在周期高点时给予很低估值。那么什么样的定价是合理的呢？我们认为还是应该回到最初的成长空间Y=P1*Y1+P2*Y2公式，只能说在我们的视角中，哪怕给予B端商业模式跑通后的P1和Y1，仍然认为很多AI资产是不便宜的，所以这是虽然我们在深度研究工作中已经使用了非常多的AI工具（不局限于AI问答），但并没有去参与AI投资的主要原因。而与此同时，因为交易层面的原因，许多不在AI风口的资产都使得我们完全愿意私有化这家公司，所以我们增加了这些资产的持仓。诚然，现在对于我们基金的持有者来说，是过去我管理产品以来最难熬的时刻了，但也只能希望大家可以保留再多一点耐心，把我们的这些持仓当做低价买入一家有不错盈利的便利店去看待，也许心态会平和一些。
投资的实践充满艰难，我们将不断完善投资框架，以在一以贯之的方法之下追求长期最好的正期望收益，在这一投资框架下，我们会孜孜寻觅股价低于其内在价值并且有着持久护城河的优秀公司，努力为持有人实现基金资产的稳健增值。
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