招商丰凯混合 ：2026第三季度报告（002581）

基金PK

基谱 jjpro.cn：买基金，先看懂报告；看懂报告，再买基金

收益表现

+1.53%

日涨幅

1.7890

净值

（11-02）
近1年：-1.54%同类平均：-8.50%沪深300：-13.44%最大回撤：-7.34%
-22%
-14%
-7%
1%
8%
2026-05
2026-06
2026-07
2026-09
2026-11

阶段涨幅

时间涨跌幅同类排行
近1周-0.33%
346/1252良好
近1月-1.11%
226/1251优秀
近3月-5.14%
452/1239良好

净值及收益数据，仅参考，不构成投资建议。

1

报告名称

招商丰凯混合 ：2026第三季度报告（002581）
2

基金份额变动

基金总份额趋势
361万份
2026Q1
255万份
2026Q2
191万份
2026Q3
报告期末基金份额总额（份）
上一期
2,546,969.39
变化
-638,308.76
-25%
本期
1,908,660.63
3

投资目标

本基金通过将基金资产在不同投资资产类别之间灵活配置，在控制下行风险的前提下为投资人获取稳健回报。
对比上一期报告，无变化
4

投资策略

大类资产配置策略：本基金依据定期公布的宏观和金融数据以及投资部门对于宏观经济、股市政策、市场趋势的综合分析，重点关注包括、GDP增速、固定资产投资增速、净出口增速、通胀率、货币供应、利率等宏观指标的变化趋势，同时强调金融市场投资者行为分析，关注资本市场资金供求关系变化等因素，在深入分析和充分论证的基础上评估宏观经济运行及政策对资本市场的影响方向和力度，形成资产配置的整体规划，灵活调整股票资产的仓位。 股票投资策略：本基金主要采取自下而上的选股策略。 债券投资策略：本基金采用债券投资策略包括：久期策略、期限结构策略、个券选择策略和相对价值判断策略等，对于可转换公司债等特殊品种，将根据其特点采取相应的投资策略。 权证投资策略：本基金对权证资产的投资主要是通过分析影响权证内在价值最重要的两种因素——标的资产价格以及市场隐含波动率的变化，灵活构建避险策略，波动率差策略以及套利策略。 股指期货投资策略：本基金投资股指期货将根据风险管理的原则，主要选择流动性好、交易活跃的股指期货合约。 资产支持证券投资策略：在控制风险的前提下，本基金对资产支持证券从五个方面综合定价，选择低估的品种进行投资。 存托凭证投资策略：在控制风险的前提下，本基金将根据本基金的投资目标和股票投资策略，基于对基础证券投资价值的深入研究判断，进行存托凭证的投资。
对比上一期报告，无变化
5

业绩比较基准

沪深300指数收益率*50%+中债综合指数收益率*50%
对比上一期报告，无变化
6

风险收益特征

本基金是混合型基金，在证券投资基金中属于预期风险收益水平中等的投资品种，预期收益和预期风险高于货币市场基金和债券型基金，低于股票型基金。
对比上一期报告，无变化
7

基金经理简介

孙麓深| 任职时间: 2023年7月15日| 证券从业年限: 10年

男，硕士。2016年7月加入招商基金管理有限公司，任国际业务部高级研究员，从事证券研究分析工作，包括行业研究、宏观经济分析、利率研究等，曾任招商招恒纯债债券型证券投资基金、招商招怡纯债债券型证券投资基金、招商稳旺混合型证券投资基金基金经理，现任招商瑞盈9个月持有期混合型证券投资基金、招商丰拓灵活配置混合型证券投资基金、招商丰凯灵活配置混合型证券投资基金、招商瑞德一年持有期混合型证券投资基金、招商享利增强债券型证券投资基金、招商丰泽灵活配置混合型证券投资基金基金经理。

对比上一期报告，无变化
8

基金的投资策略与后市展望

上一期报告
宏观经济回顾：
2026年二季度，经济增速较一季度小幅放缓，总体延续外需偏强、内需偏弱、结构分化加深的特征。投资方面，投资端较一季度明显走弱，其中地产投资继续探底，仍是总需求的主要拖累；基建投资增速也边际放缓，基础设施投资显示地方政府主导的实物工作量释放仍偏慢；制造业投资同样回落，反映传统制造业扩产意愿偏弱，但高技术相关领域仍保持较强支撑。消费较一季度进一步走弱，商品消费受汽车、家电和地产后周期品类拖累更为明显，但服务消费仍具一定韧性。对外贸易方面，出口仍是二季度经济最亮眼的部分，延续强韧表现，对工业生产和整体增长继续形成重要支撑。生产方面，制造业景气度在二季度呈现先稳后升特征，制造业PMI6月重新回到扩张区间，内外需均有改善，且需求端修复快于此前阶段，显示二季度末经济边际有所回暖，但整体仍处于供给强于需求、生产强于消费的运行格局。
债券市场回顾：
2026年二季度，国内债券市场收益率整体呈现先下、后震荡、再小幅回升的格局，债市中枢较一季度末明显下移。分月看，4月债市先承压后走强，月初超长期特别国债发行安排落地后，市场对二季度利率债供给放量的担忧明显升温，但随后地缘扰动缓和、资金面边际宽松，DR007运行至政策利率下方，配置盘加快入场，带动长端利率快速下行。5月债市呈现先调整后修复，五一后央行买断式逆回购大额净回笼，引发市场对货币政策边际收敛的担忧，同时特别国债集中发行对供给端形成压制；但5月中下旬公布4月信贷、消费和投资数据偏弱，叠加央行通过MLF超额投放稳定流动性，债市重新走强。6月债市转入窄幅震荡，一方面政府债供给、跨季资金扰动、大行净融出偏少压制多头情绪，另一方面资金面总体仍维持均衡偏松，叠加陆家嘴论坛释放优化短端流动性调节工具信号，市场预期有所修复。
股票市场回顾：
2026年二季度权益市场出现了较显著的K型分化，主要因二季度涨价显著且持续的环节主要集中在算力中上游环节，同时非算力相关领域相对变化不大，市场持续卖出相对收益不足的相关领域，持续投资部分涨价相关领域。另外，机构相对收益考核也使得存量资金持续再平衡，强化了K型分化的持续性。
基金操作：
2026年二季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。
股票投资方面，我们坚持自下而上的投资框架，长期坚守一些深度价值标的。我们注意到A股主线目前深度绑定全球AI产业趋势。而全球AI产业，以及美股，可能处在脆弱的状态。A股与AI相关资产的业绩、估值和逻辑都绑定其上，而另一部分与AI无关资产估值逐步靠近历史下沿，但静态景气度大多也在历史底部。
我们的底层投资目标是长期绝对收益，避免永久性损失，而非追求一两个季度的超越市场。虽然AI相关产业的景气度极高，也是全球重点投入的领域，但是股价计入了过多未来的增长。站在产业周期的角度，许多产业的收益风险比例很低。而一些关注度较低的板块和公司，其风险收益比高于2024年市场大幅上涨前。与两年前相比，许多优质公司的竞争格局更好，资产负债表更健康，现金流更扎实，而估值却更低。
当前AI产业主要的投入方是美国的云计算巨头，他们的自由现金流已经极速向0靠拢，而筹资性现金流大幅转正。这证明了各大公司均在减少分红与回购，甚至增加发债和股权融资，以及把传统互联网业务的全部利润投入到AI产业中，而AI产业目前并未产生多少正向现金流。我们以相对乐观口径统计，整个AI产业对外的年化收入不足2000亿美金，不足全球AI投入的1/5。AI大模型的能力在某些领域十分强大，但我们发现AI对于社会的“替代效应”远强于“创造效应”。互联网本质上是信息流通工具，是链接系统，但AI是生产者，直接输出内容，完成执行，甚至决策。我们似乎很难说出AI原生的工作，相反，我们大多担心AI替代掉某些工作。AI释放的生产力似乎更多流向总量有限的领域，这使得杰文斯悖论存在的周期或许比互联网要短暂。
另外，对于一种人类前沿探索的技术，线性外推的风险是较大的。AI产业并非最近才诞生，1997年深蓝战胜人类国际象棋冠军，2016年AlphaGo战胜李世石，2017年Transformer架构被GoogleBrain提出，2022年GPT-3.5被发布。AI产业的发展并不总是均匀的，有时需要很长时间的范式研究阶段。
全球业绩大幅增长的AI产业公司主要是上游的硬件厂商，他们的利润率、业绩增速、订单等指标可能非常可观。但如果AI产业仍然保持现在投入产出不匹配的总账状态，这种投入强度大概率无法保持。而产业链高利润吸引扩产和新进入者，静态的低估值高增长或许并非买入的最好时机。
相反，对于一些与AI无关的行业，他们的PB分位数都在历史下沿甚至新低。通过自下而上逐个分析，我们可以发现许多公司有较好的安全边际，逐渐优化的竞争格局，以及不错的未来增长潜力。虽然大的机会需要等待一些宏观经济变化，但从风险收益比来说是较好的长期布局时点。
港股方面，我们还需要警惕全球货币边际收紧导致的流动性风险，可能需要更充足的安全边际来控制回撤风险。
展望后市，我们认为当下市场机会逐步凸显，短中期尽量控制仓位和回撤，在AI无关的资产中寻找安全边际和未来增长弹性，逐渐左侧布局。在AI受损的公司中寻找右侧机会。
本期报告
宏观经济回顾：
2026年三季度，经济增速较上半年进一步放缓，总体延续外需偏强、内需偏弱、结构分化加深的特征。投资方面，8月固定资产投资完成额累计同比为-7.2%，投资增速较上半年明显走弱，其中地产投资继续探底，8月房地产开发投资累计同比为-19.9%，仍是总需求的主要拖累，基建投资增速也边际放缓，8月基建投资累计同比为-4%，显示地方政府主导的实物工作量释放仍偏慢，制造业投资同样回落，8月制造业投资累计同比为-2.3%，传统制造业扩产意愿偏弱。消费方面，8月社会消费品零售总额累计同比为1.1%，较上半年进一步走弱，商品消费受汽车和地产后周期品类拖累更为明显。对外贸易方面，出口表现较为突出，8月出口金额累计同比为19.3%，增速较上半年仍有抬升，对整体经济增长形成支撑。
债券市场回顾：
2026年三季度，国内债券市场收益率整体呈现先震荡、后下行的格局，债市利率中枢较二季度末进一步下移，结构上表现为长端显著好于短端，收益率曲线由二季度陡峭化转为平坦化。分月看，7月债市围绕资金面与政策预期反复博弈；8月债市延续偏强，偏弱的基本面数据与保持流动性充裕的政策取向推动长端利率进一步下探；9月债市先窄幅拉锯，之后在公积金降息预期、央行跨季流动性呵护带动下，超长债领涨。整体看，三季度债市主线是弱基本面现实与货币宽松预期共同推动长端利率下行，而政府债供给、输入性通胀担忧及阶段性止盈则构成扰动，最终中长端收益率下行、信用利差普遍收窄，债市维持偏强运行。
权益市场回顾：
A股方面，2026年三季度市场大幅回调，风格高低切换明显，二季度非常极致的科技上涨行情之后，市场变得较为脆弱，市场风格分化较二季度急剧逆转，大盘价值显著跑赢小盘成长，前期跌幅较多的红利板块以及微盘股指数小幅反弹。七月美联储鹰派立场持续发酵，AI产业链获利盘集中涌出，叠加中报季部分业绩验证不及前期最乐观预期，TMT方向遭遇系统性杀估值，煤炭、石油石化等资源红利方向逆势走强。八月超跌后市场迎来修复性反弹，电子、通信板块月内反弹较多，但高度有限。九月市场再度走弱，美联储加息预期升温压制风险偏好，科技方向二次探底，资金持续向高股息、低估值板块迁移，银行、公用事业等防御板块获持续增持。整体来看，在中东局势冲突、高油价、海外AI持续投入和美联储加息的背景下，三季度A股由“AI产业趋势”主导切换为“红利防御”主导。前期拥挤的算力、半导体方向经历深度估值消化，资源红利成为新的避风港。分板块看，三季度银行、煤炭、农林牧渔和石油石化板块涨幅居前；电子、通信、建材和电力设备及新能源板块跌幅居前。
基金操作：
2026年三季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。股票投资方面，具体来说，我们坚持自下而上的投资框架，长期坚守一些深度价值标的。
AI产业仍然是当前全球资产逻辑的主要驱动因素之一。上个季度，我们阐述了为什么AI产业处在高估的泡沫中。三季度AI相关资产几乎单边下行。但即便如此，许多AI产业链的公司估值水平仍然较高。除了我们之前讨论的内容，我们还可以注意到互联网大厂表外还有大量AI投资，比如几家大型云服务厂商的AI租约突破8500亿美元，下游数据中心运营商、AI算力厂商将租约打包成SPV，向金融部门融资分销。华尔街将此类项目通过银团分销和资产证券化（ABS）打包卖给不同层级的投资人，此类ABS最终收益率在5.5%-12%不等，取决于穿透信用和优先级。租约还未建成交付的在资产负债表上完全没有体现，只有交付后才会影响运营支出。由于AI产业革命有重资产属性，有抵押品可以加杠杆，因此有极强的融资能力，这一特征与房地产周期非常相似。而不同的是，房子卖出去以后很难证伪它的价值，AI数据中心价值就是现金流，一旦利润不兑现会出现反噬，这也意味着这种重资产周期将显著短于房地产周期。因此市场主流对AI投资的研究低估了规模和影响面。这也是我们对AI上游持续谨慎的原因之一。
回到A股市场，如果把市场按当前最重要的两个因子（科技或非科技、内需或外需）划分，观察现实、预期、风险。首先是外需科技，强现实、强预期、高风险。这个方向的基本面无疑较强，但预期很满，风险来自于海外AI真正减速，国内产业链处于二阶导位置，弹性更大。以及中长期供应链被排除的风险。第二部分是外需非科技，属于中现实、中预期、中风险。这些公司大多能受益于海外不通缩不内卷的环境，且业绩预期通常并不算高。发展中市场面临AI挤占资源和资源品涨价导致高利率的未来衰退可能。因此外需非科技公司虽然估值下行风险不高，但有业绩下修风险。第三部分是内需科技，属于中现实、强预期、低风险。国内科技行业景气度较高，但无法避免国内竞争加剧的大环境，预期极高，估值甚至超越美股，但基本面业绩风险不高，许多公司有较高的业绩增速。最后一部分是内需非科技，属于弱现实、低预期、中风险。预期也极低，风险来自于通缩螺旋，可能出现价值陷阱。我们的关注方向主要在第二类和第四类，以及少部分第三类。
港股方面，我们还需要警惕全球货币边际收紧导致的流动性风险，可能需要更充足的安全边际来控制回撤风险。
我们认为未来市场波动可能放大，中短期尽量控制仓位和回撤，在AI无关的资产中寻找安全边际和未来增长弹性，逐渐左侧布局。在AI受损的公司中寻找右侧布局机会。
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9

报告期末基金资产组合情况

权益投资占比趋势
42.32%
2026Q1
68.06%
2026Q2
61.37%
2026Q3
资产配置
上一期报告本期报告比例变化
资产类别占基金总资产比例（%）资产类别占基金总资产比例（%）
合计100.00%合计100.00%—
权益投资68.06%权益投资61.37%-6.69
股票68.06%股票61.37%-6.69
银行存款和结算备付金合计31.76%银行存款和结算备付金合计38.49%+6.73
其他资产0.19%其他资产0.14%-0.05
11

报告期末按行业分类的股票及存托凭证投资组合

行业选基
第一大行业「制造业」占净值比例趋势
18.78%
2026Q1
42.47%
2026Q2
49.04%
2026Q3
行业分布
上一期报告本期报告比例变化
行业类别占基金资产净值比例（%）行业类别占基金资产净值比例（%）
合计68.74%合计61.51%-7.23
制造业42.47%制造业49.04%+6.57
——信息传输、软件和信息技术服务业7.48%新增
批发和零售业4.25%批发和零售业3.59%-0.66
电力、热力、燃气及水生产和供应业7.99%电力、热力、燃气及水生产和供应业0.51%-7.48
交通运输、仓储和邮政业4.90%交通运输、仓储和邮政业0.47%-4.43
——租赁和商务服务业0.43%新增
农、林、牧、渔业3.24%——退出
金融业5.90%——退出
12

报告期末按公允价值占基金资产净值比例大小排序的前十名股票及存托凭证投资明细

股票选基
前十大重仓股占净值比例趋势
31.85%
2026Q1
42.93%
2026Q2
39.63%
2026Q3
前十名股票及存托凭证投资明细（前十大股票合计占比39.63%，换手率 50%）
上一期报告本期报告比例变化
序号公司名称（中文）占基金资产净值比例（%）备注序号公司名称（中文）占基金资产净值比例（%）
1传音5.39%—1爱玛5.30%新增十大
2赛轮轮胎5.01%—2传音5.12%-0.27
3海大5.01%—3澳华内镜4.75%-0.07
4春秋航空4.90%退出十大4赛轮轮胎4.35%-0.66
5澳华内镜4.82%—5欧派家居4.28%新增十大
6益丰药房4.25%—6海大3.80%-1.21
7中宠股份4.15%退出十大7益丰药房3.59%-0.66
8石头3.51%退出十大8乖宝宠物3.16%新增十大
9南微医学3.02%退出十大9奇安信3.05%新增十大
10润丰股份2.87%退出十大10顾家家居2.23%新增十大