南方品质优选灵活配置混合 ：2026第三季度报告（002851）

基金PK

基谱 jjpro.cn：买基金，先看懂报告；看懂报告，再买基金

收益表现

+0.34%

日涨幅

2.3293

净值

（11-02）
近1年：+1.57%同类平均：-8.50%沪深300：-13.44%最大回撤：-8.24%
-22%
-14%
-7%
1%
8%
2026-05
2026-06
2026-07
2026-09
2026-11

阶段涨幅

时间涨跌幅同类排行
近1周+1.52%
53/2325优秀
近1月+1.52%
81/2324优秀
近3月-4.31%
804/2311良好

净值及收益数据，仅参考，不构成投资建议。

1

报告名称

南方品质优选灵活配置混合 ：2026第三季度报告（002851）
2

基金份额变动

基金总份额趋势
4.01亿份
2026Q1
3.60亿份
2026Q2
3.50亿份
2026Q3
报告期末基金份额总额（份）
上一期
360,126,773.95
变化
-10,172,338.10
-3%
本期
349,954,435.85
3

投资目标

在严格控制组合风险并保持良好流动性的前提下，通过专业化研究分析，力争实现基金资产的长期稳定增值。
对比上一期报告，无变化
4

投资策略

本基金通过定性与定量相结合的方法分析宏观经济和证券市场发展趋势，对证券市场当期的系统性风险以及可预见的未来时期内各大类资产的预期风险和预期收益率进行分析评估，并据此制定本基金在股票、债券、现金等资产之间的配置比例、调整原则和调整范围，在保持总体风险水平相对稳定的基础上，力争投资组合的稳定增值。此外，本基金将持续地进行定期与不定期的资产配置风险监控，适时地做出相应的调整。
对比上一期报告，无变化
5

业绩比较基准

上一期报告
沪深300指数收益率×90%+中债-综合财富（1-3年）指数收益率×10%
本期报告
沪深 300 指数收益率×90%+中债-综合财富（1-3 年）指数收益率×10%
两期一致内容|本期新增内容|未标色为变更或删除
6

风险收益特征

本基金为混合型基金，其长期平均风险和预期收益水平低于股票型基金，高于债券型基金、货币市场基金。
对比上一期报告，无变化
7

基金经理简介

袁立| 任职时间: 2022年11月18日| 证券从业年限: 10年

中国国籍，伦敦玛丽女王大学理学硕士，具有基金从业资格。2016年1月加入南方基金，曾任权益研究部助理研究员、研究员，负责通信、汽车、食品饮料等行业研究；2021年4月调入权益投资部；2021年8月6日至今，任南方优享分红混合基金经理；2022年11月18日至今，任南方品质混合基金经理；2024年1月12日至今，任南方产业活力基金经理；2025年6月24日至今，任南方瑞享混合基金经理。

对比上一期报告，无变化
8

基金的投资策略与后市展望

上一期报告
一、市场和操作回顾
二季度A股整体上涨，但行情结构高度分化：沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为11.90%、18.56%、15.62%和36.35%。指数层面看，成长风格显著占优。
去年下半年以来，我们在组合中增加了科技硬件类公司的配置，但出于对不确定性的考虑，整体比例一直控制在较低水平。上半年市场风格分化极致，这部分仓位大幅上涨，而组合中非AI相关的公司几乎全部下跌，科技硬件的占比因此被动提升，但仍显著低于市场平均的配置水平。组合的业绩也持续承压。
受益于数据中心投资总额的扩张和光通信连接数量的提升，组合中部分公司在过去实现了跨越式的利润增长，以未来盈利预期衡量，估值似乎并不算贵。尽管如此，我们仍把组合中科技硬件的整体比例控制在较低水平，主要原因将在后文阐述。此外，我们加仓了部分近期下跌明显，性价比进一步突出的公司，包括商用车、两轮车、外贸平台型央企等。
二、对人工智能行业的观察
1. 大模型应用的快速渗透
2026年上半年，随着模型能力的提升，以及以Claude Code为代表的智能体框架走向成熟，大模型的应用范围大幅拓宽。首先被全面渗透的是软件开发工作。更重要的是，强大的编程能力成为了模型与智能体框架自身进化的加速器——训练和研究的完全自动化（即所谓“递归自我改进”）尚未实现闭环，但AI以深度介入软件开发的方式，切实加快了技术进步的速度，模型使用工具、执行长程任务的能力都获得了显著提升。
我们的直观感受是：以目前的模型和智能体框架，几乎没有什么泛知识型工作是模型做不了的，差别只在于需要多少人为的指导和干预。以我们自身的主动权益投研工作为例，过去的工作界面大致由三类工具交叉构成：金融终端（万得、同花顺等）、文档工具（Word、各类笔记软件）和表格工具（Excel、WPS等）。而现在，Claude Code、Codex等大模型应用可以横跨这三类界面之上，自主调用数据接口和工具，完成研究任务。随着框架不断完善、模型能力继续进步，任务过程中所需的人为干预正变得越来越少。
一类常见的批评是：大语言模型存在广泛的“幻觉”，因此无法通达通用人工智能，是一条死路。我们认为，即便“幻觉”确实存在，也并不意味着模型不能有效产出——人类思考时同样存在大量的错觉和偏差，这并不妨碍人类从事知识工作，正如工程师需要查阅手册、医生要做术前核对一样。过去一段时间，行业发展出了一系列工程规范——工作框架、技能、数据接口协议等——为大模型赋予工具和规则，约束其“异想天开”的天性，使其能稳定产出有效的工作成果。值得注意的是，这种智能正显得越来越“通用”：一年前，大模型已能在国际数学奥赛中达到金牌水平，却操作不好一张Excel表格；而如今经过针对性训练的模型，已能熟练使用电脑上的各类工具，甚至按需要自己制造工具。
2. 大模型的单位盈利能力
在2025年四季报中，我们讨论过头部大模型公司的盈利能力：当时以OpenAI、Anthropic为代表的公司，其年化收入（ARR）与所租用算力规模的比值约为100亿美元/GW/年，低于对应的成本，且随着规模扩张，亏损不断扩大。
过去半年，情况发生了一些变化。自2025年末的Claude Opus 4.5以来，Opus系列模型的定价保持坚挺，每百万Token的输入/缓存读取/输出定价稳定在5/0.5/25美元（缓存读取的定价同样重要——在长流程任务中，不断累积的上下文会产生巨大的缓存读取量）；新一代的Fable 5更是在此基础上翻了一倍。
尽管定价昂贵，领先的模型能力仍吸引了绝大多数软件开发者，一些企业甚至以Token消耗量的排名来衡量员工对AI工具的使用程度。任务形态也发生了根本变化：从过去一次问答消耗几千Token的对话式使用，演进为一个智能体独立执行长程任务时消耗数十万乃至上百万Token。当模型能够独立工作更长的时间，单位时间的Token消耗自然出现数量级的提升，“全力消耗Token”（Token Maxxing）一度成为硅谷的流行语。
定价坚挺而用量激增，Anthropic的收入随Token消耗量出现了指数型增长。作为结果，其每GW算力带来的年化收入已显著超过100亿美元，我们粗略估计达到了200-300亿美元/GW/年的水平。另一方面，即便模型参数量仍在增大，在软件持续优化和硬件迭代的基础上，单位Token的成本应是持续下降的。若定价得以维持，模型厂商将获得丰厚的利润。
3. 行业的整体回报
受益于前述应用的快速渗透，Anthropic以前所未有的速度实现增长。据《华尔街日报》报道，其年化收入于3月达到300亿美元，预计6月达到500亿美元——连续第四年走在“每年增长一个数量级”的轨道上。而站在2025年底，面对已达100亿美元的年化收入，再增长10倍似乎是不可能完成的任务，连公司自己给投资人的指引也不过是此后每年增长3倍。若这样的增速再持续18个月，其收入就将超过微软和谷歌。
但正是在尝试外推这种指数增长时，我们遇到了阻碍。在此不妨算一笔“总账”：把云厂商与模型公司合并报表，省去中间环节，考察全行业的总投入与总产出。我们估算2026年全球AI资本开支约1万亿美元，且市场预期未来仍将持续增长。按每GW约500亿美元造价、设备7年折旧的口径推算，要让这样的投入获得最低可接受的资本回报，全行业的年收入需要快速爬升至2万亿美元甚至更高的量级。作为参照，2万亿美元约相当于标普500全部成分公司一年的净利润总和，也与全球发电侧的总收入相当。
指数增长看似不可阻挡，但2万亿美元的收入终归要来自企业与个人的支出：要么替代既有支出（软件、人力、外包），要么来自新增的经济产出。而迄今为止，全球经济的增长并没有被系统性地加速。分母（全球经济产出）大体未变，分子（AI收入）却要在三四年内达到全部头部上市公司利润总和的量级——这一矛盾我们难以忽视。
因此，尽管在Anthropic的单位经济模型上看到了突破，我们仍然担忧全行业收入的增长会在未来明显降速——不是因为技术停滞，而是需求侧的支付能力有限：企业和经济体适应新技术的速度，赶不上投资扩张的强度。若届时投资强度不能相应收敛，全行业将累积巨大的负向现金流。事实上，近期连最赚钱的科技公司也开始进行大额的债券和股权融资，并借助表外合作伙伴分担资本开支。综上，虽然人工智能正在渗透进工作的方方面面（包括本文的撰写），长远来看也毫无疑问会深刻地改造世界，但考虑到商业闭环的巨大不确定性，我们仍将组合中科技硬件的敞口保持在较低水平。
本期报告
三季度A股整体震荡调整，指数表现分化明显。创业板指、中证500、中证1000、沪深300分别下跌27.80%、17.67%、17.15%和12.49%。指数层面看，大盘股相对抗跌，科技成长调整幅度更大，防御风格相对占优。
本基金三季度维持了较高股票仓位，结构调整不大。主要增加了部分金融业持仓。目前组合主要重仓的行业包括金融、家电、汽车和快消品。我们选择具体标的关注可持续的竞争优势和较低的估值。我们力求组合中的标的具备可持续的竞争优势和较低的估值，且平均来看有一定的增长潜力。
过去一段时间，人工智能技术一直处在资本市场叙事的舞台中央，相关行业波动也十分剧烈，二季度通信电子等行业大幅上涨，三季度又显著下跌。本季度，模型能力持续提升，应用生态更加丰富。AI越发深度介入我们的工作和生活。但从投资的角度，我们的担忧却越来越深。以下我们将简述原因。
首先，算力硬件的直接买方主要是所谓Hyperscalers（以云计算公司为代表的科技巨头）和NeoClouds（新兴云厂商），而他们主要的商业模式是把硬件出租给大模型厂商或者AI应用厂商。根据我们的估算，算力租赁的客户集中度很高，全球很大一部分比例的算力使用权都集中在OpenAI和Anthropic两家模型厂商手中。
而根据The Information和WSJ（华尔街日报）的报道，OpenAI 2026年一、二季度的经营性亏损分别高达93亿、123亿美元。我们估计剔除股权激励的成本后，每季度的亏损也近百亿美元。虽然Anthropic在年初让我们看到模型公司盈利的可能性。但过去两个季度，大模型公司作为一个整体的亏损在快速扩大。投资人目前最关注的是企业不断增长的年化收入（Annual Run Rate)，但触目惊心的年化算力支出（Annual Compute Cost）和亏损情况同样值得关注。伴随支出和收入的差距不断拉大，我们估算OpenAI的年化亏损额已接近500亿美元。 作为对比，微软预计的2026财年的净利润为1337亿美元。
往后展望，如果模型公司的收入不能保持指数型增长，亏损额将进一步扩大。因为数据中心的建设规划可能长达两年，目前不断上架的算力，有大比例是在一两年前就被头部模型公司以Take or Pay条款（几乎不可撤销）预定。即便模型公司亏损不断扩大，它也必须不停地为新增算力买单。而它的算力供应商，也往往背上了定价高昂的债务。这个现金流链条环环相扣，不容有失。这意味模型公司的股权融资金额须不断膨胀，最近一轮的已高达千亿美元。若因种种原因，资本市场不再看好它们的未来，融资受阻，它们的租金支付能力就会出现问题。而如果租金支付出现延迟，数据中心持有方的债务偿付也会出现问题。
我们对“循环融资”的担忧也主要就在这里——模型公司的融资需求如此巨大，以至于除了科技巨头外，没有几家企业能够负担如此庞大的规模。在模型公司最近完成的融资中，主要的投资方已经是Hyperscalers，而这些投资往往附带购买算力服务的条款。意思是，科技巨头把钱投给模型公司，同时要求模型公司购买自身的云服务。这种为客户提供融资的行为，仅适合作为短期的启动助力。如果客户的亏损持续扩大，下一轮融资可能需要几千亿的规模，这种情况将难以维系。
两期一致内容|本期新增内容|未标色为变更或删除
9

报告期末基金资产组合情况

权益投资占比趋势
88.11%
2026Q1
91.19%
2026Q2
90.09%
2026Q3
资产配置
上一期报告本期报告比例变化
资产类别占基金总资产比例（%）资产类别占基金总资产比例（%）
合计100.00%合计100.00%—
权益投资91.19%权益投资90.09%-1.10
股票91.19%股票90.09%-1.10
银行存款和结算备付金合计2.42%银行存款和结算备付金合计9.65%+7.23
其他资产0.06%其他资产0.27%+0.21
固定收益投资6.33%——退出
债券6.33%——退出
11

报告期末按行业分类的股票及存托凭证投资组合

行业选基
第一大行业「制造业」占净值比例趋势
63.32%
2026Q1
69.68%
2026Q2
52.16%
2026Q3
行业分布
上一期报告本期报告比例变化
行业类别占基金资产净值比例（%）行业类别占基金资产净值比例（%）
合计91.64%合计90.27%-1.37
制造业69.68%制造业52.16%-17.52
金融业14.42%金融业22.69%+8.27
批发和零售业4.72%批发和零售业6.62%+1.90
信息传输、软件和信息技术服务业1.65%信息传输、软件和信息技术服务业2.91%+1.26
采矿业0.18%采矿业2.87%+2.69
租赁和商务服务业0.94%租赁和商务服务业2.44%+1.50
科学研究和技术服务业0.00%科学研究和技术服务业0.54%+0.54
电力、热力、燃气及水生产和供应业0.05%电力、热力、燃气及水生产和供应业0.03%-0.02
12

报告期末按公允价值占基金资产净值比例大小排序的前十名股票及存托凭证投资明细

股票选基
前十大重仓股占净值比例趋势
51.19%
2026Q1
61.90%
2026Q2
60.74%
2026Q3
前十名股票及存托凭证投资明细（前十大股票合计占比60.74%，换手率 30%）
上一期报告本期报告比例变化
序号公司名称（中文）占基金资产净值比例（%）备注序号公司名称（中文）占基金资产净值比例（%）
1美的8.77%—1工商银行9.97%+2.96
2中际旭创7.68%—2美的9.54%+0.77
3渝农商行7.41%—3渝农商行8.67%+1.26
4新易盛7.21%退出十大4苏美达6.62%+1.90
5工商银行7.01%—5海尔智家5.51%+0.34
6春风动力5.77%—6春风动力5.11%-0.66
7海尔智家5.17%—7隆鑫通用4.64%新增十大
8宇通客车4.76%退出十大8中国太保4.05%新增十大
9苏美达4.72%—9中际旭创3.40%-4.28
10宁德时代3.40%退出十大10贵州茅台3.23%新增十大