三季度A股市场出现较为剧烈的调整与风格切换。海外方面，美联储于9月中旬重启加息、上调联邦基金利率目标区间25个基点至3.75%—4.00%，为2023年以来首次加息，会后点阵图显示年内仍可能再加息一次，美国10年期国债收益率一度突破5.2%、创2007年以来新高，全球流动性边际收紧叠加地缘冲突推升的油价，对高估值成长板块形成明显的分母端压制。国内方面，经济延续"供强需弱"格局，8月规模以上工业增加值同比增长5.2%、高技术制造增速领先，但固定资产投资降幅继续扩大、消费增速走低，内需修复动能仍显不足；7月政治局会议定调加大逆周期调节力度，季末财政与结构性货币政策工具进一步加码，政策底进一步夯实，但政策从资金下达到实物工作量的传导仍需时间。
市场层面，前期涨幅大、拥挤度高的科技成长板块成为本季调整主线。创业板指、科创50单季分别下跌约27.8%、30.7%，均创下单季历史最大跌幅，电子、通信领跌，建筑材料、电力设备、机械设备跌幅居前；与之相对，红利与资源、消费、金融地产等前期低位方向逆势上涨，煤炭、石油石化、农林牧渔、银行、医药生物、房地产、食品饮料取得正收益。
大国间的科技竞争和贸易摩擦会成为常态，我们认为内需是未来政策发力的重点，我们会持续寻找相关板块的投资机会。
科技：
科技板块三季度经历股价大幅波动。AI产业发展如火如荼，头部大模型迭代速度加快、闭源和开源模型商业化提速，全球算力投资今、明两年确定性较高；但阶段性伴随部分海外宏观因素扰动，市场消化前期科技高拥挤度，AI硬件7月份股价大幅调整，随后走向分化。我们对AI产业长期发展保持乐观，但考虑到市场对AI算力投资总量预期较为充分，我们更为看好当前低渗透率、通胀属性强的新技术方向，如光互联中的NPO/CPO、散热等。半导体方面，我们长期看好存储IDM、晶圆代工、模拟芯片龙头公司，当前估值结合其长期成长空间，在半导体横向对比中具有相对性价比。此外左侧关注AI端侧的投资机会，存储对消费电子总量需求压制的预期已较充分，重点跟踪海外头部大厂在AI智能终端的新品进展。
新能源：
汽车销量方面，未来两年还处于一个消化阶段，资本市场对2028年以后的汽车需求打了一个比较大的问号。内需提振还需时日，出口势头很好但可能面临更多的非市场层面的不确定性。锂电和汽车板块的基本面相对承压会比较大，但很多股票的股价位置已经反映了市场的这种担忧，我们会选择基本面相对扎实的标的，在股价极度低位时介入。新兴板块里面，我们去找提升估值的机会，机器人、商业航天、固态电池、可控核聚变等新方向我们长期看好。
消费：
三季度以来，国内消费呈现“总量温和、结构分化”的特征。国家统计局数据显示，1—8月社会消费品零售总额同比增长1.1%，其中商品零售增长1.0%、餐饮收入增长2.4%。消费复苏较为疲软，结构上仍不均衡，服务消费及线上渠道相对活跃，传统线下零售和部分可选消费承压。我们认为，当前消费板块的投资更多应关注企业自身竞争力与经营质量，而非行业整体需求快速回升。组合上，我们对整体消费维持低配，但由于三季度不少消费股经历了调整，当下虽然基本面没有明显改善，但投资性价比逐步凸显，四季度我们会逐步增加一些经营稳健、现金流良好、分红确定性较强，同时基本面有一些新变化的公司。
医药：
医药板块三季度在全市场一级行业里表现靠前，其中港股医药板块弹性更强。上涨主要由于创新药研发外包公司中报业绩的超预期，以及AI制药的高需求带动上游供应链订单爆发。我们认为，创新药研发外包板块当前仍处在景气度上行阶段，是医药中少有的具备Beta属性的方向；同时，创新药企业管线海外授权、临床数据读出继续兑现，中国创新药企的研发实力和全球竞争力逐步得到验证；对于AI制药产业链，我们认可当前的高景气，但需警惕股价的过度透支。我们会持续关注基本面优质、股价位置合适的创新药及其产业链上的龙头企业，择机建仓。
周期：
三季度海外流动性进一步复杂化，市场定价重心从二季度的降息预期收敛，转向经济韧性与通胀粘性的持续博弈。9月份美联储重启加息，且表态偏鹰，海外发达经济体长债利率纷纷创出多年历史新高，油价在地缘扰动与供需再平衡下震荡抬升，通胀预期反复，宏观与大宗商品的不确定性仍处于高位。
实际操作中，针对宏观和地缘高波动性，我们选择了分散和偏对冲的方式来应对，如顺油价的煤炭油气板块和逆油价的大炼化有色板块，仅在股价出现极致性价比时做一部分调整。中长期维度，我们重点关注产业“反内卷”相关的政策指引逐渐明晰并步入深化落实阶段的投资机会，将择机结合产业竞争格局、协同难度、股价弹性与位置等因素分散布局化工、钢铁、煤炭、电力等板块。
价值：
银行方面，2026年前三季度信贷和社融增速继续放缓，金融市场从增量市场到存量市场，银行将从"拼规模、拼速度"到"拼份额、拼粘性"。产业结构从"融资密集型"转向"融资更趋轻型"，经济增长对信贷支撑需求趋弱，银行将从"拼产品、拼利率"到"拼定位（精准定位自身差异化竞争优势并做到极致）、拼配置（贷款+结算+代发+理财等一揽子）"。全行业净息差同比降幅有所缩窄，我们预计银行在利息收入端的压力有所减小，整体营业收入增长将会小幅提速。不良资产新生成率有所放缓，计提拨备最困难的时候大概率已经过去，银行可以通过计提减少或拨备反哺来维持净利润的稳定。目前银行股的股息率在红利行业中有一定竞争优势。保险方面，由于基数影响，3季度保费增长承压，但银保渠道和个险渠道进一步平衡，预计银保渠道更出色的公司2026年负债增长压力较小。保险公司通过控制成本、提升资产收益率、优化会计处理等方式来提高企业盈利，同时资负新规下红利资产将成为保险未来的投资重点，其净利润将更加稳定。但短期由于红利占比依然较小，资本市场的波动不可避免地给险企利润带来较大不确定性，压制了行业的估值。我们更看好偿付能力更加充足的大型险企。券商方面，2025年以来市场稳步上行，2026年资本市场活跃，带动券商各项业务回暖，全年盈利增速较快。目前行业估值处于历史中枢偏低水平，前三季度的股价走势与行业景气度出现偏差。行业处于兼并重组的大环境中，我们更看好综合能力占优势的头部券商。房地产方面，今年以来房价延续疲弱态势，限购措施的进一步放松的确阶段性释放了一定需求，财政补贴虽然规模有限，但信号意义明显，更利于低能级城市的库存消化。
基谱公众号