回顾 2026年三季度，全球权益市场震荡分化，巴西 IBOVESPA指数上涨 8.32%、恒生指
数上涨 7.57%、东证指数上涨 2.85%、标普 500指数上涨 2.03%，欧洲斯托克 600指数下跌
1.07%、沪深 300指数下跌 12.49%、韩国综合指数下跌 19.33%。韩国央行、欧洲央行、美联
储相继加息，美国 10年期国债收益率由 4.44%升至 5.29%，日本 10年期国债收益率由 2.69%
升至 3.06%、季内高点 3.08%为 1996年以来最高，德国 10年期国债收益率由 2.84%升至
3.58%。商品内部分化，原油领涨，WTI原油上涨 30.10%、CRB商品指数上涨 19.19%、LME
铜上涨 8.59%、COMEX黄金上涨 3.36%、COMEX白银上涨 2.35%。
定价主线方面，AI链缺乏新验证新叙事逐步解除抱团的情况下，三季度资金在各资产
内部轮转，交易、宏观因素主导市场定价。
七月韩国单股杠杆 ETF的强制去杠杆外溢到全球 AI硬件链。韩国央行 7月 16日加息 25
个基点至 2.75%、为 2023年以来首次，叠加监管预告收紧单股杠杆 ETF、新规 7月 31日生
效前触发集中追保与强平，7月 28日至 29日出现史上首次连续两日熔断，单股杠杆 ETF的
实际风险敞口由 6 月 25 日峰值的 98.42 万亿韩元降至 7 月 28 日的 28.08 万亿、降幅
71.5%。韩国综合指数 7月下跌 22.19%、为史上最差单月，并经由 AI硬件链外溢至全球，
费城半导体指数 7 月下跌 20.61%、纳斯达克 100 指数下跌 6.61%、日经 225 指数下跌
8.14%。本轮下跌主因估值收缩，盈利端未见拐点，四大云厂商 2026年资本开支指引合计上
调至约 7300亿美元。
八月主线为估值修复，实际利率回落给风险资产留出空间。美国 10年期国债实际收益
率月内在 2.32%至 2.44%区间震荡、月末报 2.44%，较 7月末的 2.47%小幅回落，贵金属涨幅
居前，COMEX黄金上涨 9.47%、COMEX白银上涨 15.64%；权益端科技链普遍回升但内部分化，
软件与云领涨，标普北美科技软件指数 ETF（IGV）上涨 16.28%、云计算 ETF（SKYY）上涨
15.62%，标普 500信息技术指数上涨 6.19%、纳斯达克 100指数上涨 4.18%、纳斯达克指数
上涨 3.93%，而七月跌幅最深的半导体仅小幅回升、费城半导体指数上涨 1.98%；区域上中
国台湾加权指数上涨 6.98%、韩国综合指数上涨 3.40%、日经 225指数上涨 3.03%，反弹幅
度居前。
九月美伊冲突升级地缘再定价，美国 10年期国债收益率 9月 15日升至 5.00%，美联储
随后于 9月 16日加息，宏观因素再度冲击风险资产。8月 17日美伊谅解备忘录到期、8月
31日美伊互袭升级，WTI原油 9月 10日再次站上 100美元/桶。通胀冲高的同时全球加息周
期亦重启，欧洲央行 9月 10日加息 25个基点至存款便利利率 2.50%、全票通过，美联储加
息 25个基点至 3.75%-4.00%、为 2023年以来首次，12票对 0票全票通过，点阵图中 18位
参与者有 16位预期年内还会再加一次。九月久期长、现金流少的资产跌幅大，标普 500公
用事业指数下跌 6.14%、道琼斯美国精选 REIT指数下跌 5.82%、道琼斯美国红利 100指数 ETF
下跌 6.02%、罗素 2000指数下跌 5.40%、COMEX黄金下跌 6.32%、COMEX白银下跌 9.71%，而
有盈利支撑的科技板块上涨，费城半导体指数上涨 9.48%、标普 500信息技术指数上涨
4.42%、纳斯达克 100指数上涨 3.23%。
过去半年，笔者和团队走访了不少行业和公司，最深的感受是冷热不均。餐饮、服饰、
零售等内需消费企业普遍提到客流在下滑、客单价在走低，经营以收缩为主；而电力设备、
光模块和半导体设备零部件公司的订单已经排到了明年、后年，产线满负荷运转，扩产都赶
不上下游的需求。
同一个经济体里，冷热差距如此之大，就像字母 K一样分成了两支：一支向上，一支向
下。
如果把视角拉到全球，这种分化同样存在。今年以来，笔者和团队先后去了美国、欧洲、
日本和韩国，发现 K型分化不只发生在一国之内，也发生在国家之间：有的经济体信用重新
扩张，财政大举投向实体产业，有的则在去杠杆、化旧债；而在同一个国家里，资本开支相
关行业景气高涨，普通居民却在高通胀中开始追求“质价比”。
这些观察让笔者很好奇：K型分化到底是怎么产生的？过去几年市场上的投资机会，能
否放进一个统一的框架来理解？这个框架里还有哪些机会没有被充分定价？资产配置上又
该如何应对？下文尝试逐一展开。
一、各国私人部门（非金融）信用周期已经明显错位
最初引起笔者思考的，是我司一位基金经理调研欧洲回来后的一句话：这两年英国私人
部门的信贷增速，都快赶上我们了。所以我们先从一个基础指标看起，也就是私人非金融部
门（企业和居民）的信贷增速。
根据国际清算银行的数据，中国这一指标在 2020年为 10.8%，到 2025年四季度已降至
5.5%，几乎减半；截至 2026年 6月仍在下行，期间也没有出现像样的反弹。这说明过去依
靠信用扩张拉动增长的模式，已经发生了结构性的变化。
美国、欧元区和英国走的是另一条路：疫情期间信贷快速冲高，2022年至 2024年迅速
回落，2024年起又出现了重新回升的迹象。日本则逆势走强，信贷增速升至 5%左右，终于
走出了长期通缩。同样是疫情后的五年，主要经济体的信用周期各走各路，而这种错位，正
是分化的起点。
二、逆全球化的投资使得主要经济体出现周期错位
分化的根源在哪里？笔者认为在于逆全球化。
关税壁垒、供应链重构和安全诉求叠加在一起，企业选择生产基地时，已经不能只看成
本，还得考虑供应是否安全，于是产能开始向本土或友好国家回流。产能搬迁需要巨额投入，
企业很难独自承担，最终往往由政府财政来买单。
财政赤字率的变化印证了这一点。按国际货币基金组织的统一口径，美国赤字率从疫情
前的 5.3%升至 7%以上，欧元区从 0.5%升至 3.7%，日本预计到 2030 年将从 2.5%扩大到
5.3%。更值得留意的是钱花到了哪里：美国的芯片法案和通胀削减法案、欧洲的重新武装计
划、日本的半导体振兴计划，都是把财政支出从居民转移支付转向产业补贴和资本开支，财
政正在从“服务型”转向“投资型”。
中国的赤字率按 IMF广义口径，也从 2018年的 4.2%上升到 2025年预计的 8.6%，但用
途有本质区别：这部分资金主要用于化解地产和城投的存量债务、稳定总需求，而不是新增
产能投资。海外在补产能，中国在去杠杆，两者恰好处在镜像的两端。
三、投资驱动的增长，必然伴随 K型分化
如果把 GDP增长拆成投资和消费来看，结论会更直观。对比 2025年和 2018年：英国投
资对增长的拉动从-0.04个百分点升至 0.77个百分点，欧元区 2025年约一半的增长来自投
资，日本也从 0.3升至 0.4；消费方面，英国、韩国明显走弱，欧元区小幅回落，只有美国
和日本保持了韧性。海外主要经济体正在从消费驱动转向投资驱动，或者投资消费双驱动。
当经济主要靠投资驱动时，产出和利润会向资本端、产能端集中，劳动报酬和居民消费
相对受损，资产持有者与工薪阶层、资本密集型行业与服务业之间的差距也随之拉大。所以
说，K型分化本身就是这种增长模式的结果。
其实，这种模式在中国早已得到验证。过去二十多年，中国一直是典型的投资驱动型经
济体，只不过投资的主角不是 AI，而是土地财政驱动下的城市化。中国也因此一直是一个 K
型分化的经济体，只是分化长期被高速增长所掩盖。
国内 K型分化的起点在房地产。2000年前后住房商品化全面铺开，有没有房、有几套
房，从一开始就决定了家庭财富的走向。国家统计局新建住宅价格定基指数以 2000年为
100，到 2021年升至 325，期间 2008年和 2014年前后的调整都只是小波动。有房家庭的资
产水涨船高，无房家庭主要靠工资积累，财富差距就这样被拉开了。
财富的分化，也映射到了消费上。2021年之前，表面上看消费一直在升级，大家从淘
宝走向天猫，再到京东，“消费升级”也成了那些年最热门的投资主线之一。但这反映的主
要是有资产群体的消费，大量“五环外”的人群被忽略了：他们没有分享到房产增值的红利，
实际购买力相对缩水，对极致性价比的需求一直都在，而且越来越强。
拼多多正是抓住了这部分需求。作为电商行业的后来者，它的 GMV份额从 2017年的约 2%
提升至 2024年的约 21%，同期淘天份额从约 70%降至约 37%。在一个看似早已固化的行业里，
后来者能抢下五分之一的市场，靠的并不是更会做消费升级，而是看到了 K型的另一端。也
就是说，即便在经济上行期，中国的消费也一直是升级和降级两条线并行。
2021年以后房价进入深度调整，二手住宅价格指数较峰值回落约两成，部分城市跌幅
达到三至四成，分化从财富端进一步传导到更多家庭的消费决策上。这段经历的启示是：K
型的两端都会创造需求，但市场和政策的注意力往往只聚焦在其中一端。
四、用 K型框架重新梳理和审视被忽视的投资机会
理解了分化的成因，再回头看过去几年的市场主线，很多看似零散的机会都能放进同一
个框架：AI硬件、有色金属、黄金的上涨，对应的是 K型上沿的 AI资本开支扩张和财政驱
动的逆全球化投资。接下来，我们不妨再看看 K型下沿的机会，以及独立于 K型的机会。
（一）K型上沿：热门方向已被市场充分定价，全球银行可能是被忽略的一环
K型上沿的驱动力主要有两个：一是逆全球化带来的再工业化，各国通过财政补贴推动
产能回流和国防建设；二是 AI基础设施投资，科技巨头持续加码算力、数据中心和配套电
力。受益的资产首先是资本品，包括 AI硬件产业链和军工；其次是有色金属和能源等实物
资产，需求旺盛而供给扩张缓慢；再次是黄金，财政赤字和地缘冲突提升了它的储备价值。
这些逻辑市场都看得很清楚，仓位和拥挤度处在高位，继续追逐赚的更多是趋势延续的钱，
一旦预期边际变化，回撤也会更剧烈。
相比之下，上沿中有一类资产的拥挤度没有那么高，那就是全球性银行。过去十几年，
欧美日的银行都困在低利率甚至负利率的环境里，息差被持续压缩，估值长期低迷。如今利
率中枢明显抬升，息差得到修复；再工业化又带动信贷需求回升，日本信贷增速升至 5%左
右就是信号。息差和规模同时改善，海外银行的盈利进入了上行周期，当然估值也已抬升到
比较合理的水平。笔者调研京都银行时，据公司介绍受益于周边众多的制造业企业，尽管利
率明显上升，企业信贷需求依然旺盛。
需要区分的是，全球性银行和中国的银行是两类不同的资产。海外银行的盈利高度依赖
利率和信贷周期，是典型的周期股；中国的银行则处在利率下行、信贷放缓的环境中，盈利
平稳、估值较低、股息率较高，更接近红利低波资产。同样叫“银行”，前者是 K型上沿的
顺周期品种，后者则是对冲分化的防御性底仓。后文的数据也显示，A股银行与科技成长板
块之间是负相关的。
（二）K型下沿之一：日韩企业退出，中国企业补位
K型下沿的第一条线索，来自 AI基础设施投资和制造业升级所带来的供给出清。化工、
面板、轮胎、家电、消费电子等行业，过去长期产能过剩、价格竞争激烈，常被视为“夕阳
行业”。但供给出清不只发生在国内，在全球范围内也在同步进行。
在调研日韩企业时，笔者有一个很深的感受：几乎所有公司都不约而同地把资本开支投
向半导体材料、存储、先进封装和精密设备等 AI相关领域，同时主动收缩传统面板、家电
和消费电子等相对低端的业务，就连松下这样传统的公司，也在着手优化业务结构。AI基
础设施投资，为日韩制造业打开了又一次产业升级的窗口。
另一方面，在相对低端的制造环节，日韩企业已经很难与中国企业竞争。中国企业依托
完整的供应链、规模效应和工程师红利，能以更低的成本做出同等甚至更好的产品，日韩企
业也就自然选择出售或退出。对中国企业来说，这反而是填补市场的机会：海外竞争者让出
产能和份额，行业集中度提升，龙头的定价能力随之增强，面板和家电的全球份额持续向中
国集中就是例证。
这类机会不依赖需求的高增长，而依赖供给格局的重塑。投资时可以关注三点：全球产
能是否真正退出，海外竞争者是否在出售相关业务，国内龙头的现金流和分红能力是否在改
善。一旦行业从“扩产期”进入“收获期”，这些公司往往会从周期股逐渐转变为现金流稳
定的价值股，估值也有望重估。
（三）K型下沿之二：欧美消费者的“质价比”消费，消费需求的降级
K型下沿的第二条线索，来自欧美消费者在高通胀中对“质价比”的追求。居民并不是
不消费，而是更看重价格与品质的平衡，这恰好遇上了中国产品的智能化升级和性价比优势：
摩托车、黑电、白电、轮胎、消费电子等行业的中国企业在海外持续扩大份额，日韩企业的
退出又加快了这一进程。总的来说，上沿的热门方向大家都看得见，而拥挤度不高的全球性
银行和整个下沿，需要换个视角才能发现，风险收益比可能更有吸引力。更有意思的是，尽
管宏观上 K型两端正在共振，在资产表现上两端却往往呈现出一定的负相关。
五、创新药：独立于宏观分化的产业趋势
有没有完全独立于宏观分化的机会？笔者认为有，生物创新药就是其中之一。它的发展
节奏主要取决于技术突破和专利周期，与信贷周期、财政方向的关联较弱。有意思的是，创
新药行业内部同样呈现出 K型结构。
上沿是新技术平台的快速放量。抗体偶联药物（ADC）的代表品种 Enhertu，2025年销
售额 49.8亿美元，三年间增长到原来的四倍；小核酸降脂药 Leqvio，2025年销售额 12亿
美元，四年增长约一百倍；GLP-1类药物司美格鲁肽全系列，2025年销售额 361亿美元，暂
居全球药品销售榜首。
下沿是传统重磅药的专利悬崖。全球最畅销的 PD-1药物 K药（帕博利珠单抗），2025
年销售额 317亿美元，美国核心专利将于 2028年到期。参照修美乐的先例，专利到期后两
年内，近一半份额被生物类似药替代。而生物类似药和双抗恰好是中国药企的优势
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