2026年三季度，港股整体表现依然不佳。虽然恒指季度内回报为正，但这更多是6月大幅下跌后的超跌反弹；恒生科技更是将7月反弹的涨幅全数跌回，季度回报依然为负。年初至今，主要指数均为负收益。虽然恒生指数目前回报与A股主要指数相近，但考虑到人民币今年对美元升值接近4%，其实际回报接近-10%，更不提完全处于熊市氛围的恒生科技。目前香港市场正股成交已经低迷数月，呈现空方主导的市场特征。7月全球市场AI硬件股暴跌时，一直作为跷跷板另一端、承担配重/资金来源角色的香港市场取得了难得的反弹，单月表现亮眼。随后，全球市场硬件端的高估值因为快速下跌而缓解，AI投资主线也逐渐往软件等方向发散，加上海外企业盈利的确因为通胀等各种因素明显上行，使得纳斯达克指数在9月重回新高，日本、台湾等指数也收复了很多跌幅。而在这个过程中，香港市场依然缺乏AI带动企业盈利增长的叙事主线，国内消费等经济数据压力仍未缓解，使其依然可以作为做多其他市场的资金来源。A股市场则与二季度结束时类似，目前30个行业中仅有6-7个年内有涨幅，但通信和电子这两个主导上半年AI行情的行业都在三季度遭遇了30%左右的剧烈回撤，也使得主要指数回撤明显。深证成指、创业板等科技股权重较高的指数，受制于AI行业负面消息和中东局势对油价的影响，在三季度末创下年内新低，年初至今涨幅也已转负。7月全球硬件股大幅回调后，A股市场一直处于重新寻找主线的过程中，虽然尝试过地产、医药乃至微盘股等方向，但最终未能形成共识，大部分行业的上涨都呈现几日行情。
展望2026年剩下的时间，基于流动性压力，我们降低对AH市场的期待。中国的宏观叙事从2023年至今一直未变，影响市场的宏观因素依然是被长期反复讨论的那些。除去出口外，消费等国内数据仍处弱势，内需很多时候只能在量价之间取舍。流动性方面，全球AI、供应链重构和其他基建等需求，实实在在地推升了资金需求，高涨的油价又推升了通胀，市场对美联储的加息预期较年中又增加了几次。南向资金没有赚钱效应后，7-8月流入已可忽略，印证了全年流入可能较2025年腰斩的预测。尽管市场已在熊市氛围，港股IPO、解禁、再融资水平仍处高位，印证了我们对流动性承压的判断。短期内，美元流动性、AI热潮等市场环境恐怕很难在四季度转向，也难断定已经触底。A股方面，与港股类似，虽然美元流动性压力的影响较小，但国内经济数据逆风，以及市场IPO、再融资等对资金的需求，依然带来基本面和流动性的双重压力。尽管企业盈利端依然是AI行业“一枝独秀”，但资金抱团结束后，短期或难以重现二季度的走势，且AI内部也需要去伪存真，筛选出真正有盈利增速的优质公司。在认清挑战后，耐心而冷静地寻找个股机会和市场风格反转的时机会是我们下个季度工作的重点。
二季度，我们对原本偏重于有色和消费行业的持仓进行了较大调整，切换至以科技为主。该调整虽成功规避了二季度的下跌，但也导致三季度表现不佳，组合遭遇较大回撤。哑铃型配置中偏稳健的部分表现相对较好，但仍不足以抵消科技板块回撤带来的影响。同时，我们也受到6、7月极致风格化行情和历史级剧烈波动的扰动，部分仓位在交易节奏上出现一定偏离。尽管香港市场已呈现熊市氛围，A股市场也缺乏主线，我们的投资仍将继续从长期视角出发，而非短期涨跌视角，仔细筛选长期经营表现优秀的公司。在认可市场有效性的前提下，我们会借市场调整之机，积极寻找市场短暂失效的机会和低估个股，并在机会出现时逆势甚至逆共识投资，以此作为获取超额收益的方法之一。
在未来的组合配置方面，预计本基金会回归较为均衡的行业配置。在选股思路上继续坚持以下条件：1、商业模式简单清晰，受竞争压力较小；2、基本面表现较好，盈利增长空间较大或抵抗经济波动能力较强；3、估值处于相对甚至历史低位。在后续运作中，我们将继续以企业研究为基础，辅以市场因素、政策因素分析，动态调整投资组合，争取为持有人带来可持续的长期回报。
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