二季度 A 股整体上涨，但行情结构高度分化：沪深 300、中证 500、中证 1000、创业板指表现分别为 11.90%、18.56%、15.62%和 36.35%。指数层面看，成长风格显著占优，本季度市场整体围绕高景气产业链进行集中定价。
行业层面，电子、通信、建筑材料涨幅居前，分别录得 90.92%、63.84%、35.20%。其中电子、通信引领 AI 硬件主线，受益于全球算力资本开支，半导体、光模块等方向景气上行；建筑材料涨幅领先，主因板块内玻璃玻纤等方向受 AI 硬件需求拉动，AI 景气向上游环节扩散。跌幅方面，石油石化、农林牧渔、钢铁表现较弱，分别录得-22.20%、-20.19%、-18.59%，石油石化受国际油价持续走弱拖累，农林牧渔因生猪价格低位运行、农产品终端需求不振承压，钢铁则受制于地产基建需求疲软与行业产能过剩压力。资源品、消费和传统周期方向仍缺乏持续需求支撑。港股二季度整体承压，恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-7.69%、-3.82%、-9.74%。行业层面，工业、综合企业、金融业表现相对较好，分别录得 6.70%、2.65%、0.18%；原材料、能源、必需性消费跌幅较大，分别录得-26.85%、-22.59%、-18.48%。港股弱于 A 股，主因美元流动性、高利率环境和外资风险偏好对离岸市场估值的压制；同时港股科技结构更多集中在互联网平台和消费科技，未能充分受益于 A 股 AI 硬件链的强景气扩散。
2026 年 2 季度，本基金上涨 8.48%，当期跑输了主要的宽基指数。相比于同行，我们错过了 2 季度这轮千载难逢的 AI 行情。组合持仓在大时代面前“登”味十足，我们坚持的逆向选股策略阶段性失效。在这种背景下，我非常珍惜任何一次和投资人坦诚相诉的机会。担任基金经理 12 年，无论当期业绩好坏，每一篇基金定期报告都是熬夜手搓出来的，未来在 AI 时代也不会例外。在这篇季报，我将阐述一下自己对 AI 投资、股票市场、逆向策略的一些粗浅的观察和反思。
对于 AI 产业趋势所处的阶段，仁者见仁智者见智。谨慎者把当下比作 99 年的互联网，乐观者把 OpenAI 的出现比作 1977 年苹果首次推出个人电脑。无论哪种情景，我们已经身处时代音乐会之中：无论是投资强度还是落地速度，这轮 AI 投资在人类经济史上都是极为罕见的。目前广义 AI 投资占 GDP 的比例达到了 4.5%左右，已经超过了互联网时期，美国历史上只有铁路泡沫时期的 7%能相提并论。AI 在短短 3 年时间内对宏观的边际增长贡献已经超过了互联网泡沫高峰。美国数据中心的建设大约 18 个月增长了 6 倍，少数大型科技公司依靠自身庞大的现金流即可决策，不必等待向大量分散的投资者融资。我们也丝毫不用质疑 AI 的下游收入会不会起来，从工业革命开始这种国家 GDP 级别的投资，在长期方向上从来没有错过。哪怕我们过去错过了很多投资机会，也不会质疑当下这个改变世界的产业趋势，更不会放弃探索在 AI 时代适合自己的位置。
这种高歌猛进的 AI 投资已经进入第 3 年，年初以来从微观上观察到的一些现象却给我带来了越来越多的困惑。这些困惑也实际阻挠了自己把对 AI 的宏观信仰转化到微观的投资动作上面。比如我们分析了某家光模块的生意：连续 2 年 ROE 和 ROA 都超过了 40%，市场预期今年的净利润百亿以上，且未来 2 年增速不低于 60%。让人惊叹的是这家公司固定资产不多，在建工程只有低个位数，研发费用和利润相比也可以忽略不记。这简直是童话里最好的生意：一头不用吃草的奶牛。然而如果我们把这些参数回归分析发现，A 股有记录以来上市公司连续 3 年实现这种盈利能力的概率为零。另外一个观察是存储。历史上海外存储公司在周期的盈利高点给到 5 倍左右的动态 PE，而按照最新的盈利预测本轮海外龙头已经非常接近历史峰值的估值区间。最近美光，闪迪签订了 3-5 年长协，市场有声音说这个行业正式进入弱周期成长阶段，估值范式要发生彻底改变。这让我想起来曾经看过的几篇研究石油的著名报告：《Super Spike》，《Secular Growth not Cyclical》，《超级周期下的成长行业》。2008 年那个时候几乎所有人都相信了这个行业供给无弹性，需求无衰退，估值体系应该切换。回到存储行业，中低端国产化进展迅速，高端 HBM 海外也在扩产。按照过往经验产能投放大概需要２年多的时间，似乎这也是一门和时间赛跑的生意。那么是不是这次真不一样了呢？有没有可能出现 AI 例外论？从结果上来看这次是海外需求的映射，付款条件更好，利润率更高，市场空间更大。但产业是现实，股票是预期。股票定价的是二阶导变化，目前个股动则千亿甚至万亿的市值，动态市盈率超过几百倍，不得不说市场对 AI 的美好期待经不起任何松懈。打动投资者心灵的永远是传说，不是事实。12-15 年，19-21 年我们也都曾相信这次不一样，时至今日更强的叙事相似的阶段，似乎留一半清醒至少没有坏处。
2 季度的股票行情对于逆向投资者来说是极其压抑的，市场的行情就像自然界中的行军蚁，一直围着一条 AI 的路径绕圈圈。期间被很多朋友善意的劝导说投资不要做复杂题，要随大流做简单题。当下的简单题就是跟随动量追涨：Buy everthing AI。我们尝试去理解这种现象，或许是诸多因素偶然合成变成了现实。除了刚刚说的 AI 产业趋势，交易层面有 ETF 的大额赎回，被动和量化资金策略趋同，单边做多的市场跟踪基准会在短期让强者恒强弱者恒弱......但是无论如何，市场运行也有其合理性。我们关注的是如何让自己的投资框架在偶然性面前做到自冾并且迭代。
逆向投资策略天然对于短期涨幅过高的股票是有抵触情绪的。逆向投资者相信企业经营有周期，投资者的情绪也有周期，因而带来股票价格的周期性钟摆运动。公司基本面不太可能像股票价格一样在非常短的时间跃迁，短期涨跌幅突破极值的公司都可能面临均值回归的压力。但是在今年上半年任何再平衡和试图逆向的操作都被无情的打脸。申万 31 个行业里面获得正收益的只有 6 个，上涨的股票比例为 30%。今年 80%的细分行业正在经历估值收缩，也就意味着如果不站在那几个和 AI 相关的板块里面，剩下的行业里选股大概率是亏钱的。
一季报之后，组合也拿了 10-20%的仓位参与了这场“投机”。我们称叫它“投机”并不是因为相信所以看见，也没有因为看见而变得相信。配置的初衷就是为了保持和市场对话的一个窗口，试图去跟踪当下泡沫的温度和阶段。这部分持股相对分散，止盈和止损也非常坚决，因此无法显著对冲主要仓位的下跌，对组合的正贡献亦可以忽略不计。现阶段我们不敢彻底否定 AI 的投资惯性，但是感觉整个叙事的轮动越来越快，后续参与的敏锐度要求越来越高，Buy everthing 的窗口可能正在丧失。
这种分化还要持续多久，我们也很难断言。目前组合逆风的阶段或许很短，或许还要熬一段时间。市场必须要出现新的“信息素”，才能打破这种行军蚁般的螺旋循环。一个好的迹象是关注到今年以来上市公司的回购增持金额超过 1500 亿，集中发生在一些现金流好的行业比如消费、医药、化工。特别是进入 2 季度，这种回购增持的力度仍然在持续加强。根据我们对过去 10 年的数据统计，回购增持短期并不能马上带来资本市场的表现，甚至初期也无法扭转股价的颓势。但是超过一定时间后，回购公司作为整体的超额会开始逐步累积，并且在后面的收益会显著放大。由量变到质变，新的“信息素”正在酝酿，或许这个时间窗口越来越近了。因此下半年我们的研究和投资的重点，是在这部分被自己人做多的公司里面积极寻找机会，这也符合我们逆向投资的一贯思路。
虽说人在丧失预见力和掌控力的时候会产生不安和焦虑，但既然青春留不住，亦要坦荡尽兴，纵情奔赴前路。再次感谢各位的支持！
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