本季度是我作为基金经理接管基金组合管理职能后的第一个完整季度。这个季度我对于
组合的策略和持仓做了比较大的调整，在二季度也初步取得不错的表现。2026年以来累计
相对业绩基准实现了 48.6%的超额，其中 Q2的超额收益为 44.78%。
接下来我会详细分析：为什么调整和如何调整。先简单回顾下 2026年第二季度市场情
况。
一、市场回顾：科技与半导体再领跑，内部分化加剧
本季度全球权益市场呈现极致结构性分化，核心指数表现差异显著，具体如下：恒生指
数下跌 7.7%、恒生科技指数下跌 3.80%、费城半导体指数上涨 87.8%、纳斯达克 100指数上
涨 27.5%。
港股市场受制于中国消费修复进程波折、地产长周期调整尾部压力及外资风险偏好低迷，
恒生指数与恒生科技指数双双收跌。费城半导体指数暴涨 88%，美股半导体在伊朗冲突缓解
后出现显著的回升，一方面是因为地缘政治缓解后带来风险偏好的提升，其次 Anthropic
的 ARR在 2026年以来实现了显著的增长，市场对于 AI的持续性有了更强的信心。
二、组合策略调整：更集中，更聚焦数字经济中的时代大命题
接任基金后，我调整了投资策略，核心变化可以归纳为以下几点：
1. 持仓集中度提升。
将持股数量收敛至 30只左右，前十大重仓股权重提升至 60%左右。这一调整背后的核
心逻辑：每个人的精力和时间都是有限的，希望把有限的精力，倾注在那些最看好、理解最
深的机会上，并给予与之匹配的仓位。
2. 重新审视基准：恒生科技的成长性减弱
恒生科技指数是本基金的比较基准。恒生科技仅有 30只成分股，这一规则的天然结果
是：能够纳入并被赋予高权重的，往往是那些已经走过高速成长阶段、进入相对成熟期且市
值规模极其庞大的公司。我们认为当前大部分的权重股都过了高速成长期。如果我们简单复
制指数的权重，实质上就等同于放弃了在数字经济内部进行“新陈代谢”的主动判断，这在
技术范式快速切换的当下，可能意味着对时代机遇的错失。详细的核心细分行业剖析如下：
·电商与广告（合计权重接近 40%）——消费 Beta，面临收入增速和利润率双重天花板。
1）收入端，实物商品线上渗透率进入平台期，与社零增速的剪刀差基本消失，广告也是直
接和宏观经济尤其是社零正相关；2）同时，平台整体的货币化率已处于较高水位，在激烈
的存量竞争中，通过提升抽佣或广告加载率来驱动增长的空间较小，甚至面临商户出逃的负
反馈风险；3）利润端，随着“降本增效”的红利释放殆尽，人力成本与必要研发投入的刚
性增长开始显现，费用率进一步压缩的余地已十分有限。这意味着，这 40%的权重正陷入
“收入增速趋近于宏观消费增速，而利润率难以再上台阶”的处境，盈利弹性将显著弱于过
去两年。
·汽车（权重约 14%）——驶入“无人区”级别的过度竞争，且出口逻辑正遭遇天花板。
1）电动化浪潮显著降低了造车门槛，导致中国新能源汽车市场的参与者数量激增，生态极
其拥挤。纵观全球成熟汽车市场，经过百年厮杀，最终本土市场存活的主流车企往往是个位
数甚至低至 3-5家。当前中国仍并存着数十家具备一定规模的新能源品牌，这种高度分散的
格局是极其不正常的，意味着行业远未完成残酷的“出清”过程。2）国内视角看，汽车销
售总量已然见顶，新能源渗透率快速逼近 60%的成熟阈值，增量蛋糕快速缩小。在供给严重
过剩、产品同质化加剧的背景下，一场漫长且残酷的价格战几乎无法避免。这将持续侵蚀车
企的定价权与毛利率，导致产业利润池大幅缩水。出口视角看，汽车工业因其庞大的就业吸
纳能力和产业关联度，在绝大部分大国都被视为经济支柱和政治敏感地带。主要经济体几乎
不可能长期容忍大规模进口汽车对本土制造业与就业的冲击，贸易保护主义壁垒将持续筑高。
因此，我们认为车企大规模出口不可持续。
·游戏与内容（权重占比 15%-20%）——供给驱动下的稳健增长，缺乏爆发性。游戏和
数字内容板块的变现模式，高度依赖用户付费意愿与广告加载率，本质上仍是“注意力经济”
的延伸。行业整体用户规模趋于饱和，单款游戏或内容的成功愈发取决于供给端能否出现现
象级的优质产品，具有明显的脉冲性和不可预测性。即便龙头公司通过产品矩阵平滑了波动，
整体行业也已步入个位数的中低速增长区间，难以重现移动互联网初期那种由终端渗透和用
户时长飙升带来的爆发式增长。
·家电（权重约 3%）——典型的高股息价值锚，而非成长引擎。家电龙头已进入成熟
稳态，现金流充沛、分红意愿强，其估值逻辑早已从成长股切换至高股息价值股。我们认可
其防御价值，但将其作为组合超额收益的主要来源并不现实。
综合来看，恒生科技当前的权重分布大部分都是上一代产业革命剩下的玩家，虽然大部
分的公司商业模式很好、自由现金流创造能力强，以及当前便宜的估值。作为组合的一部分，
这些资产能够提供稳固的基本盘和估值保护。然而，作为主动管理者，我们的核心使命并非
仅仅是持有这些“过去的伟大”，而是要不断为组合注入“未来的伟大”。
3. 重点的投资方向更加集中投资，重仓“时代的大命题”：基于基金合同，“数字经
济”包括：1）数字产品制造业：半导体、电子元器件及上游材料设备；2）数字产品服务业：
软件、计算机、通信终端；3）数字技术应用业：运营商、互联网传媒、电商及云服务；4）
数字化效率提升业：智能汽车、智能制造、智能装备等数字化驱动的产业升级。
回顾过去 30年，“PC时代”、“软件吞噬一切”、“互联网革命”、“移动互联网革
命”、“云时代”、“新能源与电动车革命”......每一个时代大命题都孕育了数十倍乃至上
千倍的回报的我们听过的公司。我们非常幸运，在 ChatGPT点燃 AI革命三年多之后，仍然
身处这样一个宏大叙事的相对早期。尽管市场已经对部分基础设施环节给予了相当程度的定
价，但从产业趋势纵深来看，AI对千行百业的渗透才刚刚打开帷幕，未来的机会依然丰富
且巨大。
三、我们如何理解 AI的机会
产业链的视角：
参考了黄仁勋提出的“五层蛋糕”框架：能源基础设施、芯片、云、模型、应用。从 ChatGPT
出现至今，二级市场的核心投资机会高度集中于前三层——云基础设施、芯片与能源。在这
个阶段，模型层和应用层绝大多数价值被基础设施层抽走，呈现出“下游补贴上游”的利润
分配格局，而最纯粹的大模型创业公司投资机会则主要发生在一级市场。
然而我们认为，这一格局并非稳态。随着算力供给持续扩张、模型蒸馏与推理优化、以
及开源生态的繁荣，未来行业的利润池将发生再分配。作为覆盖整个数字经济板块的主动基
金经理，我们的优势恰恰在于能够跨行业、跨产业链环节进行动态比较，在不同的产业阶段
找到当期性价比更高、风险收益比更好的配置环节。
中美视角
同时，区分中国与海外市场的投资机会，两者虽共享一个 AI Beta，但产业位置、比较
优势与投资节奏有差别。我们认为下半年中国 AI可能有更大的机会。
1. 中国大模型的大概率还会有新的“DeepSeek时刻”：尽管当前中国大模型在基础能
力上仍与海外存在阶段性差距，但这更多是算力受限与工程迭代的时间差，而非不可逾越的
鸿沟。根据产业跟踪，国内无论是头部互联网巨头还是新锐创业公司，都计划在下半年推出
新一代大模型，这些模型有较大概率在综合能力上追平 AnthropicOpus 4.5这一代水平。在
海外，这一代模型能力的跃迁直接推动了 Anthropic的 ARR在不到半年时间内实现 5倍增长。
如果国内实现同样的水平，也会带来巨大的机会。
3. 中国互联网巨头的 Capex 仍有巨大提升空间：中国头部互联网与云服务商的
Capex/OCF比重仍明显偏低，且资产负债表稳健，现金流充沛，资本开支长期处于保守区间。
如果下半年国产大模型能力实现突破，AI推理服务的规模化变现路径将进一步清晰，这些
平台很有可能开启一轮资本开支上修，拉动上游国产算力、光通信及半导体设备供应链的需
求。
3.供给端，国产 AI算力芯片在 2026年下半年将迎来一轮集中产品更新，多家供应商下
一代产品有可能实现对海外H系列性能水平的追赶。这意味着制约中国AI产业发展的瓶颈—
—先进算力的可获取性——将得到明显缓解。供给的改善与模型能力的突破形成共振，将推
动国内 AI应用从受限状态进入加速渗透期，大量此前因算力不足而被压抑的训练与推理需
求有望集中释放。
3. 中国半导体体系正在“半隔离”下全链条重建，半导体制造能力尤其是先进制程有
了明显的进步：中国半导体产业已实质上与全球体系处于半隔离状态，但也正因如此，正在
催生一条完整的、自主可控的产业链复制。我们在过去几年已经看到本土代工厂在先进制程
上逐步突破，半导体设备端国产化进程显著提速。这些趋势不会减速，反而会在 AI时代的
地缘大背景下进一步加速。
AI各个产业链当前的观点
应用层：偏空。应用层当前集中体现于互联网平台与企业级软件。我们的谨慎主要基于
两点：其一，AI对既有业务模式的重构并非总是增量，对部分公司而言是破坏性的——搜
索、内容分发、传统 SaaS等领域的既有竞争壁垒正在被 AI原生应用瓦解，部分公司的核心
业务面临被侵蚀的压力；其二，企业级软件的预算池正在被重新切分，大量 IT支出被分流
至算力与模型 API采购，传统软件供应商的续费率与客单价承压，业绩可见度阶段性下降。
在颠覆与重构的混沌期，胜率清晰的应用层标的仍然稀缺。
模型层：看好，但优质标的仍在一级市场。我们高度看好大模型作为 AI时代核心引擎
的价值，且大模型创造了增量价值。海外 Anthropic的 ARR在不到半年内实现 5倍增长，且
在 26Q2可能实现盈利，已验证了模型能力跃迁所蕴含的惊人商业弹性。然而最优秀的模型
公司仍主要集中在一级市场，缺乏足够优质的标的。
云，偏空：云计算平台是 AI推理服务化的关键载体，长期受益逻辑清晰，但当前阶段
我们对其持谨慎态度：1）云厂商正处于“先投入、后收益”的资本开支密集期，现金流承
压，投入产出明显错配；2）行业格局生变，大量 Neocloud涌现，部分 SaaS与互联网公司
也转型切入云服务，供给端竞争加剧；3）CPU云时代以 IaaS为底座、SaaS/PaaS为生态的
护城河，在 GPU时代被高度集中的大模型所削弱，云厂商面临被“管道化”的话语权压力；
4）云自身必须向上游芯片环节延伸以重获超额利润，但这需要投入。我们看到部分海外云
巨头的利润率开始承压，整体暂时给予偏空判断。
半导体层：坚定看好，核心在于细分板块的择时配置。半导体是 AI上游物理层占比最
大、价值量最高的环节，涵盖 GPU/ASIC、存储、通信互联、代工制造、设备与材料等多个
细分领域，产业链纵深极深。我们对该层整体前景高度乐观，但关键在于不同细分板块的产
业节奏与供需格局存在显著错位。作为主动管理者，我们的优势恰在于能依据各环节所处的
库存周期、扩产节奏与技术代际变化，在不同时间窗口动态调整配置重心。这正是我们投研
资源高度聚焦的领域，也是我们在 AI投资中超额回报的核心来源。
能源基础设施层：看好海外。海外 AI数据中心的大规模建设，正将能源基础设施的瓶
颈暴露得愈发清晰。发电端，美国电网老化、新增装机审批周期漫长，数据中心密集区域的
电力供给日趋紧张；配电与备电端，高密度机柜对变压器、开关设备及备用电源的需求激增，
而相关设备的产能扩张速度远跟不上需求节奏。供需缺口持续拉大，意味着这一环节具备难
得的价格杠杆与量价齐升逻辑。相比之下，中国电力基础设施整体冗余度充足，稀缺性驱动
的投资逻辑更集中于海外市场。
详细的半导体各细分板块观点：在“AI整体增长仍然很好”的大前提下，我们更聚焦
于寻找各细分领域的 Alpha的机会。
·算力（GPU/ASIC）：海外给予中性判断。头部 GPU供应商正面临来自自研 ASIC和竞
品 GPU的结构性份额侵蚀，我们更多关注份额此消彼长中的结构性 Alpha机会。中国算力坚
定看好，先进芯片仍然是国内 AI发展的核心瓶颈，需求极度旺盛，而国产产品正处在加速
迭代、从可用向好用的关键跨越阶段，量价逻辑兼备。
·代工厂与设备：海外看好，先进制程代工在当前阶段仍是物理瓶颈，议价能力强劲。
中国同样看好代工厂加设备，代工厂是本土 AI芯片制造的直接瓶颈，其稀缺性决定了产业
链价值分配中的强话语权；而上游设备端正处于国产化率持续提升的关键窗口期，行业景气
度与份额提升双击。
·存储：中性。HBM等高性能存储在 AI机柜中的成本占比已从此前的个位数快速提升
至接近 30%，我们初步计算，基于 26Q2市场预期的几个存储公司的收入合计的规模基本和
下游 4大 CSP的单个季度的 Capex差不多了，当前不管是 CPU、GPU还是手机等终端都在降
规。存储挣了行业绝大多数的钱并不合理，但是短期缺行业供给刚需，标配。
·光与通信：看好，且尤其看好海外光模块与互联。通信在大模型训练与推理中是重要
的瓶颈。海外光通信公司处于产业最前沿，受益于最先进技术带来的量价齐升；国内算力芯
片相对滞后，通信的瓶颈感会稍晚体现，但国内光模块全球供应龙头的地位依然受益。
·CPU：看好，当前机会主要在海外。随着 AIAgent、企业级应用和端侧推理需求的爆
发，作为通用计算基座的 CPU需求有望持续增长，尤其在数据中心 CPU升级和 ARM架构渗透
两大趋势上存在超额机会。
·其他电子与零部件：看好具备量增、涨价及技术升级三重逻辑共振的细分板块。典型
的如高速 CCL、超低损耗电子布、高频铜箔、高端 MLCC以及部分模拟芯片品类。这些领域
正经历 AI驱动的需求结构升级，同时供给格局有序，具备较好的盈利弹性。
五、当前的具体配置
当前大部分的仓位都配置到受益于 AI的标的上。按照 5层蛋糕的拆解看，2季度末基
础设施在其中占比 10%、半导体电子为 83%、大模型和云为 4%，应用为 3%。仓位的配置是结
合了细分行业的观点和自下而上公司研究，考虑了估值等维度综合得到的。
如果拆解半导体和电子板块，其中代工和设备占比为 46%、算力为 22%、光和通信为
10%、电子和其他为 22%。
备注：1）基础设施主要包括发电、配电、备电和光纤等 IDC基础设施；2）半导体和电
子包括算力、存储及其上游、半导体代工及其设备材料和零部件等、通信和上游零部件及设
备、其他的包括 PCB、被动元器件、模拟芯片等。
截至报告期末，本基金 A 份额净值为 2.2684 元，报告期内，份额净值增长率为
40.32%，同期业绩基准增长率为-4.46%；本基金 C份额净值为 2.2329元，报告期内，份额
净值增长率为 40.11%，同期业绩基准增长率为-4.46%。
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