三季度，在经历了内需快速下滑之后，730政治局会议要求加大逆周期调节力度和加快存量政策落地。从三季度前两月数据表现来看，财政落地节奏依旧较慢，内需延续较弱状态，生产在出口强劲和新兴产业带动下有所回升。从8月最新的经济数据来看，社零增速从前值0.6%回落至0.4%，与消费的较弱表现相互印证，居民短贷延续负增长（-1200亿元），同比少增幅度进一步加深，失业率季节性回升0.1个百分点至5.3%。投资跌幅小幅收窄，当月同比跌幅从前值-12.8%收窄至-10.6%，但依旧保持着同比双位数以上的下滑，投资表现的持续较弱与企业中长贷持续负增也相互印证。房地产市场继续延续分化格局，一线城市二手房价已经实现连续6个月环比正增长，8月环比上涨0.1%，但环比增速已经连续三个月放缓，二三线城市二手房依旧环比下滑（二线-0.3%，三线-0.3%）。一手房销售面积跌幅低位震荡，当月同比下跌-15%，变化不大。828房地产新政或有助于加速房地产价格止跌回稳，但对土地出让和房地产投资或有所冲击，中长期行业供给侧改革有利于加快库存去化和行业集中度提升，而929居民购房贷款贴息政策则进一步拓展房地产需求侧支持，从而有效对冲现房销售制的短期影响，此外出资方主体由地方上移至中央的信号意义显著。
出口方面，美元计价同比增速由前值24%略微回升至25%，继续超出市场预期，AI产业高景气度、关税扰动消退下美国补库、中国供应链竞争力凸显依旧是出口强劲表现的核心动力。受国际油价上涨、食品价格季节性上涨等因素影响，CPI环比由上月下降0.1%转为上涨0.4%，同比涨幅由0.5%回升至0.8%；核心同比涨幅由0.9%回升至1.0%。PPI环比由上月下降0.7%转为上涨0.4%，同比涨幅由3.5%回升至3.8%，其中能源价格上涨和AI链条产品价格上涨依旧是PPI涨价的核心驱动力。展望未来，随着9月政策性金融工具的逐步落地对投资端的支撑，以及包括专项债等其他财政工具在四季度加速投放落地，预计四季度经济或将有所回暖。价格方面，油价的波动是PPI的核心影响因素，鉴于二季度的工业产能利用率已降至历史最低水平附近，剔除油价的外生影响，PPI内生上行动能并不强。
海外方面，9月FOMC一致决议加息25bps至3.75%-4.0%，会议整体释放较强鹰派信号超市场预期。点阵图曲线整体上移，指引年内还将继续加息一次，2027年利率保持不变，2028、2029年各降息一次,展示出美联储“高利率维持更久”的立场更为坚决。劳动力市场方面，8月新增非农就业16.2万人，远超市场预期的约5.6万，为今年3月以来最高，扭转4-7月持续走弱的就业市场悲观叙事，失业率在劳动参与率大幅上行的背景下持平4.1%。通胀方面，8月CPI环比+0.4%、同比+3.4%，均符合预期；但核心CPI环比+0.3%（高于预期0.2%），同比+2.4%（前值2.5%，2021年初以来最低）。CPI环比回升最主要的推动力是能源价格的上涨。展望未来，通胀的后续走势最主要影响因素还是油价，若后续油价在美伊和谈取得进展的背景下，通胀读数或有望实现温和回落。虽然近期美国实体经济表现较强，但随着金融条件的收紧以及财政刺激的退坡，美国实体经济和劳动力市场或有边际走弱的风险。
三季度，市场面临多重挑战，创业板指数下跌 27.80%、沪深300指数下跌12.49%，上证50下跌5.56%，中证1000下跌17.15%，上证指数下跌6.16%，创业50指数下跌30.23%%，中证500下跌17.67%，科创50下跌30.70%。资金层面，上半年AI硬件与半导体交易拥挤度处历史高位，7月以来海外科技链去杠杆触发A股抱团瓦解，全市场成交额自6月逾3万亿元降至9月不足1.9万亿元，叠加大型IPO与再融资阶段性“虹吸”，进一步放大调整幅度。基本面层面，消费与投资边际偏弱、制造业PMI仍在收缩区间，CPI/PPI“剪刀差”扩大导致企业利润传导不畅，叠加8月底至9月三季报窗口的盈利兑现压力，推动估值从“扩张”切换到“盈利验证”。外部宏观约束骤然升温，9月美联储时隔三年重启加息并暗示年内或再加一次、10年期美债收益率一度突破5%上方，叠加中东地缘冲突反复推高油价，全球无风险利率与通胀预期双升，对高久期成长估值形成系统性压制，带来跨市场风险偏好回落与资金再定价。港股市场方面，今年以来受流动性及AI叙事的压力持续压制，但边际上三季度港股红利价值、医药等板块迎来资金配置及估值均值回归的机会。三季度，恒生指数上涨7.57%，恒生中国企业指数上涨8.76%，恒生科技下跌4.88%，中证港股通指数上涨6.18%。
三季度，自接管基金以来，对组合逐步进行了调仓。考虑到外部宏观不确定性升级及科技叙事分歧加大，三季度组合减持了有色、AI、电力设备等景气成长标的，增加了基本面底部反转的行业，如房地产、CXO、医疗器械、同时增加了银行等高股息防御类资产，应对市场不确定性。
我们核心观点如下：
1、AI板块高景气持续性担忧加剧，后续态度谨慎
当下美国宏观经济正处于前所未有的“高债务、高利率与AI超级周期”的三重叠加的复合压力节点。10年期收益率多次站上5%关口，30年期收益率创下二十年来新高。实际利率的中枢上移，反映了市场对长期增长前景与资本供需平衡的重新定价。更深层次的结构性力量来自两部分，AI生产型资本开支周期与美国财政债务周期。联邦债务突破40万亿美元，利息支出快速攀升。超大规模科技公司资本开支在2026年已攀升至8000亿，2027年或至1.2万亿美元。资本开支可持续性分歧加大，市场对大模型公司ARR收入增长关注更为高频。AI大模型竞争加剧，token支出价格指数下行，叠加芯片、存储等成本高企，除编程以外的盈利模式尚不明确。
AI安全治理框架现行范式不足，多智能体系统这类新风险将成为下一阶段的监管与合规焦点。目前几乎所有前沿监管制度的监管的门槛是"模型的属性"即训练算力，而7月的AI攻击开源数据库事件是工作负载以及系统属性的监管失败。目前AI治理仅仅对单个模型做孤立评估，看不见群体规模、持续时长、实例间的通道、工具触达范围这些部署层的东西。而这些风险真实存在，系统性 AI 风险比系统性金融风险更难治理，前沿 AI 是在国家之间的竞争中被建造的，中
美都没有表现出单方面放缓的意愿。AI安全可能成为推理服务基础设施的一部分。若AI投资回报长期不及预期，生产性叙事可能快速切换为过度投资与债务压力叙事，届时实际利率与风险资产将同时承压，将对成长性科技公司估值定价形成压制。
2. 内需方面积极布局左侧出清的房地产行业
2026年8月28日现房销售新政终结1998年以来的勾地预售制度，对该行业产生深远影响。房企现金流回笼从原来的6个月延长至2年，IRR腰斩，房企拿地意愿大幅下降，新政后北京土拍已出现流拍情况。新政会加剧行业供给侧出清。龙头房企凭借资金优势、产品定义能力将明显经营分化。目前北京上海广州武汉已经出台相应的土地出让政策，优化土地付款条件。部分地区已经看到土地出让价格下行、龙头房企IRR可能好于市场担心的大幅下滑程度。9月28日国务院公布贴息政策，进一步拉动二三线刚需房需求。我们认为，房地产作为内需最重要的板块，调整时间最长，出清最为彻底，房地产股票会率先见底。等财产性预期稳定后，或稳定其他消费需求。
3、退税政策加大出海波动，看好盈利稳定估值合理的CXO行业和医疗器械
出海长期面临成本、汇率、关税、地缘政治等不确定，人民币升值背景下汇率波动加大、大宗商品价格上涨将进一步压制传统出口制造企业利润。优先配置高毛利抗风险能力强的出口制造业龙头，如CXO和医疗器械。
4、四季度将加大低估值高分红等防御资产配置
历史上二季度和四季度是红利股表现最好的时间段，四季度配置银行、高分红股票可锁定全年收益，应对市场的不确定性。
基谱公众号