三季度，国证自由现金流指数上涨7.46%，其中7月上涨10.85%、8月上涨0.21%、9月下跌3.26%。指数收盘低点为7月2日的4732.61点，高点为9月9日的5194.06点，季末收于5014.40点，较高点回落3.46%。同期沪深300指数下跌12.49%，创业板指下跌27.80%。前三季度，指数一季度上涨7.15%、二季度下跌19.17%、三季度上涨7.46%。
三季度积分项与微分项的节奏出现明显分化。积分项方面，美元信用叙事没有出现新的逆转信号，美元指数季初季末基本持平，金价全季上涨3.74%，仍停留在二季度回落后的平台区间，处于“钝化平台期”。季内金价的主要波动来自地缘：8月中旬美伊谈判窗口到期、美国出台对伊新制裁后，金价8月上涨9.80%，8月25日升至4657美元/盎司。微分项方面，美国实际利率继续单向上行，并在9月加速：美联储7月维持利率不变、3名票委主张加息，9月16日全票通过加息25个基点至3.75%—4.00%，为2023年7月以来首次加息，市场存在年内再次加息的预期；10年期美债实际收益率由2.20%升至2.93%，其中9月单月上行49个基点。同月金价下跌6.31%，回吐8月大部分涨幅。这一段走势与二季度相同：积分项缺乏新增催化、微分项转为逆风时，前期涨幅最先被回吐。
国内货币政策延续“观察期”定力，宽松预期进一步后移。7月4日二季度货币政策委员会例会后，市场普遍预期三季度降准降息；季内1年期、5年期LPR保持3.00%、3.50%不变，7天逆回购利率保持1.40%不变。9月19日三季度例会继续表述为“适度宽松”，强调“把握好政策实施的力度、节奏和时机”。季内10年期国债收益率在1.67%—1.75%区间窄幅运行，季末为1.68%。
三季度指数的主要驱动有两条，均可以在细分行业层面得到验证。
其一是地缘溢价重新计入油价，二季度的逻辑在三季度反向演绎。7月美国取消对伊朗售油豁免、伊朗宣布关闭霍尔木兹海峡，胡塞武装宣布对沙特实施海上禁运；8月中旬美伊谈判窗口到期后美国出台新制裁；8月31日起美伊冲突再度升级。布伦特原油由季初72.92美元/桶升至季末103.53美元/桶，季内上涨约42%，9月15日一度达108.75美元/桶。指数中油气开采与煤炭开采成份合计约占14.5%（其中油气开采约10.3%、煤炭开采约4.2%），两类成份季内分别上涨约25%和24%；申万石油石化、煤炭行业指数同期分别上涨15.32%和19.29%。二季度布伦特下跌38.4%、指数下跌19.17%，三季度布伦特上涨42.0%、指数上涨7.46%，能源成份在两个季度都是指数涨跌的重要来源。
其二是7月的市场风格再平衡。7月半导体、光学光电子等科技板块集中回调，申万半导体、光学光电子指数当月分别下跌35.38%和35.34%，创业板指单月下跌23.00%，沪深300下跌7.86%；7月19日国有资本运营平台公告已合计投入约600亿元增持A股，7月20日证监会召开稳市场专题座谈会。同月资金流向低估值、高股息方向，指数上涨10.85%，与沪深300的月度收益差达18.7个百分点。在这一过程中，以通讯运营赛道为主的通信服务成份（约占12.8%）季内上涨约19%，航运港口成份（约占4.4%）上涨约24%，与能源成份共同构成主要正贡献。
指数内部也存在拖累：汽车是指数第一大行业，约占17.0%，其中乘用车约占11.7%、汽车零部件约占4.5%，季内申万汽车行业指数下跌4.31%，乘用车、汽车零部件指数分别上涨1.34%和下跌7.61%，指数中乘用车成份上涨约4%、汽车零部件成份下跌约3%；光学光电子成份约占4.1%，季内下跌约17%。9月指数下跌3.26%，同月沪深300下跌5.78%，油价冲高回落后能源成份涨幅收窄。
二季度，市场围绕两条海外主线交易本指数：中东地缘风险阶段性出清带动油价回落，压低能源成份的盈利预期；美国实际利率上行抬升高股息资产的持有成本。三季度，油价这条主线仍在，但方向反转：美伊谈判反复、冲突再度升级，地缘溢价重新计入油价，布伦特季内上涨约42%，油气开采、煤炭开采成份季内分别上涨约25%和24%，能源成份由二季度的主要拖累转为三季度的主要贡献。实际利率这条主线的交易权重明显下降。10年期美债实际收益率季内上行73个基点，幅度约为二季度（5月中旬以来约25个基点）的三倍，美联储9月重启加息，指数仍上涨7.46%；7月实际利率上行27个基点，指数单月上涨10.85%。与此同时，市场的交易核心转向A股内部：7月科技板块集中回调，创业板指单月下跌23.00%，资金向低估值、高股息方向再平衡，叠加国有资本运营平台合计约600亿元增持，指数同月跑赢沪深300约18.7个百分点。单季数据也可能意味着二季度对实际利率影响的估计偏高，两种解释目前难以完全区分，因此我们不将海外实际利率作为判断指数方向的主要依据。后续我们将以油价与中东局势、国内利率和A股风格变化为主要跟踪对象，海外实际利率作为辅助观察变量。
在投资策略方面，本基金作为跟踪国证自由现金流指数的被动指数产品，基金管理人运用指数化投资策略，紧密跟踪基准，在严格控制基金的日均跟踪偏离度和年化跟踪误差的前提下，力争获取与业绩比较基准相似的投资收益。
四季度我们重点跟踪三个变量。第一，油价与中东局势。季末霍尔木兹海峡通行量仍低于正常水平，美伊谈判与冲突反复交替，油价对地缘消息高度敏感；指数约14.5%的油气与煤炭开采权重使其对油价的暴露显著高于宽基指数，油价若再度回落，二季度的回撤路径存在重演的可能。第二，微分项的延续性。市场预期美联储年内存在再次加息可能性，实际利率仍处上行通道；三季度经验显示，这一变量对金价的影响强于对本指数的影响，我们将继续观察二者关系是否稳定。第三，国内宽松节奏与成份股经营。降准降息预期已连续两个季度后移，若四季度落地，将压低国内无风险利率；三季报将于10月31日前披露完毕，乘用车、汽车零部件、白色家电、电网设备等制造业成份的收入与现金流变化是检验自由现金流选股效果的直接依据。
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