二季度，由于市场的聚焦热点向着科技AI产业快速缩圈，而其他方向不论大小盘，成长/价值/周期行业则一致性下跌，我们的组合整体保持了对于低估值的制造业公司较高的配置比例，在AI行业的暴露敞口较低，因此表现不佳，展望三季度乃至于下半年，核心矛盾毫无疑问在于如何看待当前的科技单边行情。
从宏观角度而言，中美内需经济均处于K型分化，叠加加息预期走强压制了商品和新兴市场，科技的单边走强具备合理性。但宏观的合理性和中观的产业高景气并不是无视基本面定价而上涨的理由。现阶段我们可以看到部分泛科技上游产业，A股上市公司的市值已经显著超过了日本的同行业龙头，同时也超过了下游的中国台湾公司，或许由于中国企业的强大竞争力，市场给予这些板块以超越全球定价的估值有一定的合理性；那么在叙事的另一侧，中国制造业出口的相关产业，例如红外、造船、工程机械、通用设备、矿山机械等细分方向，在产业需求态势持续超预期，且中国企业份额持续提升的背景下，估值明显低于海外同业，股价显著跑输市场则缺乏合理性。
如果说在今年二季度以前，市场的主旋律是AI产业投资和内需消费之间的剪刀差，部分非AI以外的景气方向和优质公司尚处于合理估值；那么在二季度，非AI板块的泥沙俱下带来了难得一遇的投资机会：部分曾经在较长周期中证明自身竞争力，且经营周期持续向上的公司由于业务与AI关联度较低，其估值受到显著压制。我们观察到的另一现象，也可以佐证之前的判断：美国在K型经济显著突出，消费者信心指数创新低且房贷利率高企的背景下，以美国联合租赁等为代表的传统顺周期制造业公司股价均在二季度显著上涨，反映的是宏观负向因子在逐渐松动，而历史上与这些美国公司具备极高基本面和股价拟合度，共享同一下游需求的A股北美出口公司的股价则在二季度单边下跌。
大多数时候，在一个有效市场中投资的难点在于如何识别并选中相较于基本面而言股价低估的标的。但现阶段，股价左侧而基本面右侧的标的的数量显著增多，选股的难度明显下降，而难点只在于如何在市场风格极致的环境下坚持价值投资。
展望后续的投资策略，我们认为A股市场作为流动性充裕的市场，短期的定价可能存在波动，但中长期的定价将向基本面角度回归，因此我们在二季度整体加仓资本品出口型制造业公司，其基本面与股价的背离程度已经达到了难以忽视的地步。
在宏观冲击下的投资具有两面性：短期正确不代表长期的正确；而短期错误也不代表长期的错误。我们始终着眼于中线的机会，不会跟随短期的市场波动改变组合的整体策略。多变的地缘环境进一步证明了安全资产的必要性和内需资产的独立性，我们也正在看到中国资产的叙事得到了进一步强化，需要改进的在于我们对其中细分板块的研究广度和投资锐度而非反拥挤度的策略本身。
百年未有之变局下，地缘政治结合宏观大势正从资产管理的选修课变为必修课，我们看到俄乌冲突引发了2022-2024年一系列资产的连锁反应，而2025年全球贸易冲突的反复演绎和2026年的伊美以战争进一步带来了资产价格的巨幅波动。
因此，需要在宏观层面上建立投资的基本前提，以下两点将作为我们的基点，不随市场的短期波动而改变：
1.大国竞争的长期性已成定局，其引发的全球地缘政治重构、技术与贸易竞争升级及经济民族主义抬头，将构成投资领域的新常态；
2.中国庞大的受教育人口基数与工程师红利，将持续支撑广义制造业资产的长期配置价值。
回溯2023-2025年，A股成长主线高度依赖对美出口链条：新兴制造受益于北美AI、人形机器人浪潮，传统制造则依托美国通胀带来的出口盈利弹性。贸易冲突的反复一方面证明了中美完全脱钩的不切实际，但另一方面也表明了在全球贸易领域传统的效率优先正逐步让位于产业安全。因此，中国资产若要开启长牛行情，不能仅仅依赖对美出口单轮驱动，而需进一步开拓更具韧性的成长路径。
落实到具体投资领域，我们看好市场进入“中国叙事主导”的新阶段，我们选择了以下三个方向作为抓手：
1.安全：基于竞争态势的长期性，先进制造领域的国产替代与技术突破所带来的投资机遇具备较高的确定性。在这一方向上，我们以军工行业作为核心抓手。作为兼具竞争力和刚需属性的行业，军工行业一方面受益于“十五五”计划牵引下的国内需求拐点；另一方面受益于新技术外溢，典型如商业航天等。
2.新兴市场出口：新兴市场及“一带一路”沿线国家需求增长，叠加中国在东南亚等周边地区的FDI快速扩展，正为中国制造业提供脱敏于中美摩擦而更具稳定性的需求增量。该方向上，我们聚焦以机械为代表的泛制造业，其中诸多“隐形冠军”借力中国企业全球化布局与新兴市场经济扩张加速出海，历经数年积累后已步入业绩兑现的临界点。
3.内需顺周期：国内需求的复苏将通过以点带面的形式呈现。相较于研判总量需求的复杂性，部分明确存在供给约束的细分产业环节所对应的投资机会更易于把握。基于这一点，我们重点关注交运、有色、农业大类，核心逻辑是在清晰的供给约束和弱假设的需求组合下，对应的资产即具备可观的盈利弹性。基于此，我们自下而上选择了养殖、快递作为主要的配置方向。
最后，在投资理念方面，我们坚持在人少的地方打渔，寻找市场一致预期以外的产业变化。传统的景气投资以边际变化定价资产，产业内生变化往往领先于市场对景气的共识。中国制造业的全球竞争力来自久久为功的产业积累，而资本市场的定价在于一朝一夕。
因此，我们认为传统的景气投资框架是一把双刃剑，在产业趋势的上行阶段，集中于单一方向的持仓为组合带来巨大的弹性，但也导致个别行业极高的拥挤度。在上行期，产业的变化领先于市场的定价；而在拥挤阶段，市场的定价变化往往领先于产业的实际拐点。正如高强度材料的失效往往来自于过度集中于单点的应力，景气趋势催生拥挤，拥挤则带来组合的脆弱。
简而言之，我们重视自上而下的宏观方向并择优个股，淡化中观维度的单一产业趋势。我们对高景气度的单一行业没有执念，而是致力于不断寻找共识外的机会。
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