二季度是我们度过了一段艰难的时间，给持有人带来“牛市亏钱”的体验，我们深感抱歉。
市场呈现极致的K型分化，上半年创业板上涨36%，科创板上涨54%，但wind全A上半年涨
跌幅中位数为-15%。市场主流声音将这种分化归因于基本面，从方向角度我们认可，但是这种分
化程度我们认为远远不是基本面能解释的。一种典型的说法是以美韩为代表的全球市场都呈现K
型分化，而实际上他们的分化远没有A股极致：美国信息技术板块TTM市盈率只有40倍，费城
半导体指数市盈率也只有40倍；韩国的头部科技公司更是只有个位数动态估值。A股电子板块
TTM市盈率超过100倍，科创50超过250倍；如果将TTM市盈率改为动态市盈率，或27-28年
预测市盈率，差距会略小，但不改变我们（大部分）科技股比全球龙头还贵的事实，很多环节的
能见度是否真的那么高也是一个问题。美韩的全球龙头，对应27年市盈率普遍只有个位数-20
倍PE，这体现的恰恰是对于不确定性的尊重。当然我们有少量非常优秀的科技龙头能达到这一
水平，但大部分公司则贵得多。对于一个高速发展的行业，行业外新进入者/技术路线的变化/客
户优化现有方案等风险一个都不会少，和行业多么有前景关系不大，尤其是硬件越紧缺，会加剧
来自于客户、竞争对手的压力，使得该环节利润更快合理化。我们看到海外在分析为什么AI没
有泡沫，其实是在分析为什么一些可能只有个位数PE的全球硅基龙头，可以值15倍。如果你认
为某种需求爆发是百年一遇，那就不要假设它能持续百年。而我们国内在分析为什么碳基龙头现
在的10-15倍市盈率，未来仍有下跌空间，那些逻辑或许成立，但如果五年前说可能更好。
另一端，以消费为例：A股食品饮料TTM市盈率18倍，中证消费指数19倍；而美股日常消
费板块市盈率接近30倍，有人归因于美国经济强劲，而实际上美股日常消费公司增速普遍还不
如A股，甚至有一部分美股消费品业绩超预期是因为大中华区业绩超预期。
把这种割裂的市场完全解释成基本面，只能解释方向而无法解释幅度。因此几乎所有看中估
值的策略二季度都损失惨重，这部分投资者并非不知道哪边景气度高，只是在评估风险收益比，
但是上半年的现实就是，考虑风险本身成了最大的风险。很多估值差异的指标，都突破了A股机
构化以来的历史极值。红利、深度价值、逆向投资、或者价值成长甚至量化中的微盘这些策略，
往往带有一定的绝对收益思路，因为本身这些策略的出发点之一就是风险收益比，但是今年以来
但凡策略中带有一点“均值回归”思维的，结果都不会好。
底部大额增持回购的医药、消费、传统制造业公司，无人问津；稳定分红的国央企及红利资
产6月创造了单月最大回撤。如果将其归因于内需平淡尚可理解，但除了传统的“老登”行业，
其他行业也很惨淡，无论是其他科技还是其他高景气方向。商业航天、具身智能、脑机接口、创
新药都不被视为科技。市场认为这些方向短期没有业绩，但是市场对于28-30年才有可能落地的
AI相关新技术估值却十分慷慨。业绩很好的中游化工、有色、新能源、出海、都不被视为高景
气，市场认为这些方向持续性不强。比如对于涨价品种，AI相关材料，就是“景气能看很久，
因为竞争对手产能27年下半年才能开出来”，对于非AI相关材料，就是“景气看不长，因为竞
争对手产能27年下半年就开出来了”，两者动态市盈率可能差数倍，市净率可能差十倍。更需
要强调的是，由于产业也都看好AI相关材料，而不看好非AI材料，上述所说的AI材料在28年
后过剩的概率大大高于非AI材料。“均值回归”这个词本身都会被嘲讽，产业发展当然不会均
值回归，但是这不意味企业盈利不会均值回归。一块铁皮，不会因为你叫“硅基铁”就能保证长
期暴利；也不会因为你叫“碳基铁”就必须长期亏损。
这种市场从基本面角度去解释，其实意义不大，并不是因为其他行业都没有基本面问题，而
是有没有基本面问题，只要和AI硬件扯不上关系跌幅都差不多。比如我们持仓的偏内需公司，
确实有一小部分公司，二季度基本面走弱，但是他们的跌幅和同一赛道超预期的公司是差不多
的；在传统赛道中，有成长性的公司和没有成长性的公司估值可能是倒挂的。在AI以外，业绩
超预期还是暴雷，结果是一样的，新能源和白酒、红利和机器人这些以往毫不相干甚至走势相反
的行业走势是一样的，定价阶段性失灵。
以往的分化是以一类资产不涨，一类资产暴涨实现的；而这一次除了AI以外，所有资产都
经历了一轮暴跌。很多分化程度已经创造A股机构化以来的极值。在一个市场中，高增长高估
值，中等增长中低估值，稳定低增长但是有分红，甚至略有下滑但深度破净的烟蒂股，都有其投
资价值。每个人的个性、投资目标，都不一样，因此会产生不同的想法。而二季度的市场，让人
觉得全市场所有人只能有一个想法，所有投资者都变成了“相对收益”。
单纯抱怨没有意义，因为无论市场如何，我们都必须接受和适应，而且必须承认，市场确实
发生了一些变化，而我们没能及时调整才是最大的问题。
1. 我们低估了主流投资者对未来的悲观程度
我们认为任何一种抱团都是对未来的悲观，无论是核心资产、新能源、红利还是AI，因为
这意味着你认为抱团方向以外机会成本很低。很多顺周期类资产，估值隐含的不仅是当下的糟
糕，而是未来会越来越糟糕。以消费为例。如果看空高端白酒或者免税，那我们认为尚可解释，
但就连必选的牛奶方便面矿泉水基础药品的估值都隐含了长期下滑的预期。还有一部分投资者认
为AI将颠覆一切传统行业，实际上我们买入的每个公司都会考虑AI对它的影响。
当下传统行业的基本面毫无疑问是平淡的，我们的基础假设就是未来和当下一样平淡（而不
期待什么强力刺激政策，如果有政策转向的话属于意外之喜），那么我们持有的很多公司实际上
就是在没有任何强力刺激的情况下实现了持续增长，那么如果市场给到合理估值，他们就有很大
的空间。而市场主流投资者似乎认为未来会越来越糟糕。
部分投资者表示韩国的成交量也集中于几个公司。但全球500种主要工业品，中国有一半的
产量全球第一，制造业总规模连续15年全球第一。大量工业领域断层领先。有全球第二大内需
市场，且未来有潜力成为全球第一大，在很多AI以外的科技产业都达到了全球领先水平。我们
非常看好AI，但我们认为中国的制造业、消费、医药、金融地产和其他科技产业也都拿得出
手，不应该成为小透明。
2. 我们低估了市场交易结构变化带来的影响，
我们的策略出发点是寻找因为周期底部，或者市场的某些偏见，带来低估，但是我们认为长
期看成长空间又非常大的资产。因此往往呈现一定的逆向特征。这样的好处是相对来说不会买在
某一类资产的最高点，长期看预期的收益空间也不小，弊端是会牺牲效率，因此我们完全可以接
受阶段跑输。然而今年上半年的市场，不仅仅使得我们跑输，还使得我们“牛市亏钱”，我们的
策略有一个前提假设，就是要有一定的流动性支撑，这也是我们很少买港股的原因，我们有自知
之明，港股是一个流动性分布非常不均衡的市场，它可以在短期内把少量股票推升十倍，同时其
他股票阴跌，而过一段时间继续推升另一些，比如某半导体龙头，它的港股在24年最低点PB只
有0.7倍，而A股仍然有2倍。从纯粹投资角度，毫无疑问此时的港股是更优的选择，但是从代
客理财的资产管理角度，A股可能是更优的，因为有流动性的托底，这个估值水平至少不会继续
下跌，它可以保证负债端的体验不至于太差。
至少上半年的市场，市场已经呈现出港股化的特征，AI以外的股票，近似于港股不在通流
动性枯竭的股票。这种变化一方面来自于缺乏增量资金入市（不同于15年的杠杆资金，21年的
公募基金入市），而造成的纯存量博弈，另一方面来自于量化和ETF在成交中占比越来越大，而
这些资金大部分并不是对资产本身定价，叠加主观资金因为负债端压力而造成的被迫调仓。如果
纯从投资角度，这些问题其实无关紧要，甚至创造了更好的买点。但是从代客理财的角度，这带
来了新的挑战。这种变化会不会是长期的，是值得思考和跟踪的问题，他不影响长期的投资回
报，但是会影响负债端的投资体验，以及外部的考核和审视。
虽然备受市场打击，但是也不得不继续前行，我们仍然看好代表内需的消费、医药和一部分
中游。
我们仍然以消费举例，我们并非消费基金，但基于我们的框架消费是我们最看好的方向之
一，但市场对这个方向似乎有一种“敌意”，因为A股机构没有做空机制，宏观策略分析师不会
专门说不看好煤炭或者不看好券商，但是经常会专门说不看好消费，除了真实的基本面数据，其
实也有其他深层次原因，我们不展开，仅阐述我们为何看好。
消费行业由于变化相对慢，因此市场很容易长期问题短期化，就像五六年前我没看到多少关
于消费长期见顶的论断。很多人用人口见顶来否定中国消费的潜力，如果从人口角度，印度应该
是全球最大的消费市场，但是印度人口是美国的4倍，总消费是美国的八分之一。中国新生儿数
量见顶是16年，之后经历了长达五年的消费牛市。讽刺的是，我们能找到A股对应人口危机冲
击最大的行业之一，母婴店，今年两家上市公司都是在加速开店的。原因是这个行业的需求少了
三分之一，但是供给少了三分之二，同时龙头的份额仍然只有1%，且乡镇新生儿出生率是一线
城市的两倍。市场忽略地区之间的经济水平差异，通过总量来否定整体消费。还有类似于AI对
人的替代，因为经济转型（从地产链条相关向出口制造业转型），我们的摩擦性失业问题客观存
在，但是这种冲击边际影响最大的时刻（过去五年）其实已经过去，相比于地产链下滑对就业的
冲击，AI对就业的影响即使展望未来很长一段时间都很小。还有很多看空观点不一一列举，我
们认可的就是产业转型带来的摩擦性失业，以及居民资产负债表冲击。但是二者冲击都在缓解。
1. 消费数据很一般，但是内生力量并不算差
4月份社零数据单月增速仅为0.2%，5月份是-0.6%，引发了市场的普遍悲观情绪。然而如
果拆分开来看：若剔除家电、家居、汽车三个受补贴影响的品类（三者合计拖累约15%），非补
贴品类，从2025年的2.1%，升至2026年前五个月的3.5%，数据只能说平淡，但是远不是大家
预期的“消费大崩盘”，体现出内需消费已经企稳；一季报中，必选消费扣掉养殖后，在全A是
第二正贡献（仅次于上游资源，超过TMT）并非大家说的“拖累项”；可选消费受补贴因素影响
很差，是拖累项；因为消费大部分公司为稳定增长类公司，无论增长还是下滑都相对稳健，而养
殖是强周期行业，猪价影响大，猪价低迷拖累了整体的表观贡献。市场部分观点在努力把消费塑
造成一个“现在极差且未来会越来越差”的行业。与以前的“长坡厚雪、永续经营”对比起来
看，令人感慨。
2. 本轮必选消费龙头已经触底改善，其实是一个经典买点：
第一，几乎所有代表总量的大众消费类龙头企业均呈现向好（稳）趋势，很多公司是过去几
年首次重回增长，这是和去年不同的，其数据好转意味着消费底盘整体企稳。虽然增速普遍不
快，但处于正增长通道。这些公司代表的是对应所有中国人的必选消费实质上已经企稳，(去年
数据好的潮玩、零食，并不能代表所有中国人的总体消费力）
第二，L型底的确立条件已经满足。L型底，这个词最近几年用的有点烂，但凡当下情况糟
糕，未来看不到希望都叫“L型底”，但是我们认为真正的"L型底"至少有一个条件，就是要求
龙头公司恢复不低的增长，市场当下只定价需求不定价供给，在需求下行的过去几年，很多行业
格局在大幅改善，而需求从负到0，带来龙头盈利修复幅度并不低，这也是必选消费类龙头今年
普遍能看到一些增长的原因。
第三，平均售价开始提升。多家消费公司披露的数据显示吨价或单价回升，通缩压力正在缓
解。很多人将这种平均售价提升归因于成本，但是实际上这种提价并没有影响企业盈利和销量，
说明内生需求本来就比市场一致的悲观预期要好很多。对于一部分业态我们能看到同店增长的回
归。表明消费者已走出通缩预期（但还没有走入通胀）。
市场普遍认为买消费等于等刺激，但是我们观察到，无论是必选消费龙头，还是服务消费以
及一部分新消费领域，都是在没有强力刺激政策的情况下自发的实现了增长。无论你能找到多少
看空的理由，这些公司自下而上看已经开始增长，这种增长是没有“强力刺激”的环境下发生
的，而且这种增长的广谱性是比过去几年显著提升的。
3. 消费的融资属性回归
市场同时具备投资和融资的属性，投资属性为投资者创造了财富，融资属性促进了产业发
展，两者都创造了价值。虽然我们目前持有的行业都是“老登”行业，但我们也时时刻刻思考世
界是否因这个公司的存在而更美好。
从19年科创板的推出，到双创板块持续支持了硬科技产业的发展，也在一定程度上解决了
土地财政问题。硬科技将长期成为我们市场最鼓励的方向，并不存在某一个“终点”，如果我们
在这一轮科技和产业革命中掉队，不抓住这种历史机遇，谈何物质生活的改善呢。
而消费也即将进入融资周期，今年以来政策反复提及“支持新型消费和现代服务业上市”，
我们看到主板消费公司已经开始受理IPO。这是一个重要信号。意味着消费类公司的社会价值得
到了认可，帮助国家解决卡脖子的科技难题值得尊敬，但丰富老百姓的物质精神生活，同时解决
就业问题，同样也是一种社会贡献。
实际上我们一直强调，我们看好消费是基于“实然”而非“应然”，并不是祈祷“出政
策”，并且一直强调“消费整体行情的条件还不具备：我们从24年底开始关注消费，当时的观
点也是找到一些被忽视的具有独立景气的细分领域（恰好是一些“新消费”），在25年二季
度，我们就基于基本面和估值的匹配兑现了大部分消费行业的仓位。今年以来，虽然消费股持续
下跌，但是我们推演的路径基本上是在兑现的，我们持仓的公司基本面也是在兑现的。而且我们
认为今年其实消费整体行情的条件已经初步具备。站在当下，我们认为整体消费的beta已经回
正，而当下估值的修复就足以有可观的涨幅，我们看好必选消费龙头、刚需消费医疗、服务消费
等方向。
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