先说明我们的投资方法，这有助于理解本季度组合较大的调整。我们的投资首先从产业趋势出发，希望寻找需求具有持续增长基础、同时中国企业具备全球竞争力的产业方向。但我们不按行业给自己定义固定风格，因为几乎所有产业都有周期，即使长期空间很大的成长行业，也会经历需求加速、资本进入、供给扩张、盈利兑现以及回报下降等阶段。判断产业所处的位置时，我们尤其重视供给端和资本流向。一个行业较高的回报会吸引资本持续进入，带来扩产、融资和新的竞争者；当供给增长逐渐追上甚至超过需求增长时，即使行业本身仍在增长，企业的资本回报和股票的投资回报也可能开始下降。反过来，当一个行业经历较长时间的低回报，资本退出、扩产停滞甚至部分产能退出，而需求开始恢复时，留下来的企业往往能够迎来盈利能力改善。因此，我们更关注需求趋势、供给变化和资本周期之间的关系。
同时，好行业并不一定对应好的投资机会，长期空间很大，也不意味着任何阶段都适合维持同样的配置。如果资产价格已经充分反映了未来的乐观假设，后续基本面即使继续向好，投资回报也可能下降。因此，在判断产业趋势和周期位置之外，我们还会比较当前市场已经反映了多少预期，以及现有价格是否仍然提供足够的风险补偿。产业趋势决定我们的研究方向，周期位置和市场预期则影响组合的配置比例。
按照这一方法回看今年的投资，上半年组合重点配置了海外人工智能基础设施产业链。全球人工智能相关资本开支保持较快增长，算力需求持续提升，而光通信、PCB及部分上游材料一度存在比较明显的供给约束。二季度，随着供需矛盾向产业链上游传导，部分材料环节出现产能利用率提升、交付趋紧和价格改善，组合也相应增加了这些环节的配置。当时需求增长快于有效供给增长，行业较高的资本回报仍主要来自供给约束。
进入三季度以后，需求端并没有出现明显恶化，海外主要云厂商对人工智能基础设施的投入依然保持较快增长，但供给端和资本端出现了越来越多值得重视的变化。产业链多个环节陆续公布扩产计划，部分龙头企业启动境外上市融资，前期较高的资本回报开始吸引更多资金进入；与此同时，电子、通信等科技行业的机构配置已经处于历史较高水平，市场对未来增长的预期也更加充分。我们还观察到，积极的产业信息仍在不断出现，但部分资产价格对于新增利好的反应已经弱于前期。这些变化并不说明产业趋势已经结束，但这一轮资本周期已经从早期的供给紧张逐渐走向资本加速进入和供给扩张，未来投资回报对需求持续超预期的要求越来越高。从历史经验看，股票价格的拐点往往早于产能真正释放和行业盈利见顶，等到供给过剩反映在业绩上再调整，通常已经偏晚。基于这些判断，本季度明显降低了光通信、PCB及相关产业链的配置，在部分进入壁垒较高、有效供给仍难以快速增加的环节保留了一定暴露。
腾出的部分仓位主要配置到了医药研发服务行业。这个行业从前几年开始经历了较长时间的调整，融资和资本开支明显下降，行业扩产速度放缓，估值和机构关注度也经历了较充分的压缩。今年以来，行业经营层面开始逐渐改善，头部企业在手订单恢复较快增长，海外业务、产能利用率和盈利能力均出现不同程度的修复，部分企业也提高了全年经营预期。经过数年的低回报和资本退出，行业供给扩张已经明显降温，而需求开始恢复，产业正在从供给出清逐渐走向盈利改善。人工智能基础设施和医药研发服务属于完全不同的行业，但在我们的框架中，研究方法是一致的，都是从全球需求出发，寻找具备竞争优势的中国企业，再判断当前需求、供给、资本进入和市场预期处在什么位置。
本季度组合同时增加了银行等盈利和现金流相对稳定的资产。这部分配置主要用于降低组合对单一产业和单一需求来源的暴露，其盈利驱动与组合中的成长类资产存在较大差异。
7月份市场出现较大波动，组合此前集中在同一产业链，净值回撤较大。我们按照事先设定的条件降低了相关仓位，但减仓主要发生在下跌过程中，没有在风险释放之前完成，这是本季度最需要反思的地方。复盘以后，我们进一步认识到，持有多家公司并不意味着组合真正分散，如果这些公司的收入和盈利最终取决于同一个客户群体、同一种资本开支或者同一个产业变量，组合本质上仍然高度集中。后续我们会更加严格地控制单一产业和单一需求来源的风险暴露。
本基金本报告期内的净值增长率为-20.10%，同期业绩比较基准收益率为-9.95%。
对于海外人工智能基础设施，我们对产业本身仍然保持积极判断。人工智能应用持续渗透，模型训练和推理对计算资源的需求仍在增长，海外主要云厂商的资本开支也没有看到明显放缓。从产业层面看，这一轮算力投资仍然有技术进步和真实需求扩张的支撑，因此目前降低配置，并不意味着我们判断人工智能产业即将进入衰退。相比前期，更重要的变化在于供给增长正在加快，市场对于未来增长的预期也已经明显提高。
未来一段时间，我们判断这一产业投资价值的重点，会逐渐从需求是否增长，转向需求增长能否继续快于供给增长，以及大规模新增资本投入最终能否形成足够高的资本回报。如果未来需求再次明显超过市场预期，部分关键环节的供给约束比目前判断更加持久，或者经过市场调整以后估值已经较充分地反映了供给扩张风险，我们会重新评估相关方向的配置价值。在当前阶段，我们会比过去更加重视投资的位置，而不仅仅是产业景气本身。
医药研发服务目前处在不同的周期位置。这个行业过去几年的调整，除了估值下降，供给端也发生了明显变化。全球生物医药融资环境一度明显收紧，研发服务企业相应降低资本开支，行业扩产速度持续放缓，部分效率较低的产能和参与者逐步退出。经历较长时间调整以后，行业供给更加理性，而需求从去年以来开始逐步改善，今年这种变化进一步反映在订单、产能利用率和盈利能力上。我们更关注的是，当前需求恢复的速度能否持续快于供给重新扩张的速度，只要这一关系没有发生逆转，行业仍处在相对有利的周期位置。
这一判断也需要持续验证。后续我们会重点观察三个方面：一是订单恢复能否持续转化为收入和利润；二是国内外行业资本开支是否重新明显快于需求增长，海外大型研发生产服务企业近期也在扩大产能，未来供给并不只来自中国；三是海外政策变化是否真正导致客户、订单或者供应链发生实质性迁移。如果盈利改善重新吸引大量资本进入，或者需求端出现超出预期的变化，我们也会重新判断行业所处的周期位置。
此外，我们也在持续跟踪一些处于更早阶段的产业，例如人工智能向物理世界延伸带来的机器人产业。近期部分产业链已经从早期技术验证逐步进入工程化、供应链准备和小规模量产验证阶段，但最终需求规模、量产节奏和商业模式仍需要进一步确认。这类产业当前的主要问题并不是已经出现供给过剩，而是资本进入的速度明显快于需求验证的速度，部分资产的估值已经提前反映了较长时间的增长。因此，我们会保持研究上的敏感度，但在投资上更强调产品定型、订单、产能和终端需求的连续验证。
更长期看，组合不会固定在某一个行业。我们相信，成长行业同样有周期，而资本流向和供给变化，是判断周期位置最可靠的线索。我们会坚持从全球需求中寻找产业方向，在供给受约束或供给出清后需求回升的阶段加大配置，力争在产业成长的不同阶段，都为持有人找到风险收益比更好的机会。
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