三季度A股整体震荡调整，指数表现分化明显。创业板指、中证500、中证1000、沪深300分别下跌27.80%、17.67%、17.15%和12.49%。指数层面看，大盘股相对抗跌，科技成长调整幅度更大，价值风格相对占优。
管理人秉承以下投资策略和选股策略进行运作：
1）投资策略：优选当下价值被低估及未来成长性被低估的公司；立足三年时间维度进行选股，力争个股在三年维度内的年复合收益率能够战胜市场上基金的平均复合收益率。
2）选股策略：以低于企业内在价值的价格买入或持有。以可持续、稳健的假设预测和评估企业未来的自由现金流——企业长期的内在价值由其未来自由现金流决定，与市场偏好和当下行业景气度无关。行业空间、成长速度、商业模式、企业文化、企业家精神、竞争优势等仅是评估企业内在价值的工具，而非买入或持有的理由；买入或持有的理由必定来自价值低估。当市场价格远低于企业内在价值时，买入或持有；当市场价格接近或超过内在价值时，卖出。
3）基于对上市公司的深入认知及对投资安全边际的审慎思考，动态评估企业内在价值并优化组合，力求使组合所持资产具备较为充足的安全边际。
三季度，全球市场经历了值得思考的剧烈变化。
首先，七月中旬科技股的剧烈波动是本季度最重要的边际事件。三季度，费城半导体指数最大回撤超过20%；韩国综合指数最大回撤达38.95%；A股科创50跌幅约30%。半导体板块自前期高位回撤显著，部分热门个股最大回撤达45%。剧烈波动的直接触发因素是线性外推的乐观预期遭遇分歧——AI硬件赛道的交易拥挤度已达到极致，少数头部标的占据了市场过半的成交额，机构持仓比重创历史新高，一旦预期出现边际变化，便引发连锁的流动性踩踏。这恰恰验证了半年报中的判断：当不切实际的乐观预期遭遇分歧，剧烈波动不可避免。
然而，"AI这次不一样"的声音依然强劲——技术是真实的、革命性的、市场空间足够大，资本开支周期足够长，供给追不上需求，因此泡沫将被填实而不会破灭。管理人认为，卡洛塔·佩雷斯早已在《技术革命与金融资本》中给出了回答：每一轮技术革命必将撞上旧时代生产关系之墙，老制度的优势（深度适配旧范式）恰恰是其面对新范式时的致命缺陷。北美四大云厂商2026年资本开支预计仍高达8050亿美元，目前市场预期到2030年AI累计投入或将超过6万亿美元，市场对AI支出回报率的要求已经远远脱离了现实。三季度的巨幅波动，只是预期修正的开始，而非结束。历史反复证明，投资者容易因长远的产业趋势而高估短期的兑现速度，最终不切实际的预期在客观现实面前破灭。
其次，美联储在9月16日宣布加息25个基点，将联邦基金利率上调至3.75%-4.00%，这是三年来的首次加息。美债收益率全线上行，全球资产随之调整。全球估值体系正在经历重构——高利率环境下，一切远期现金流都需要更高的折现率来重新定价。
第三，地缘政治层面，美伊局势在三季度反复拉锯，谈判全面破裂，三季度布伦特原油一度涨至100美元附近。此后虽有多轮斡旋，但停火协议始终未能有效落地。高油价持续推升全球通胀预期，通胀粘性成为美联储加息的直接导火索。
第四，中国经济在三季度呈现出"外强内稳"的格局。出口依然强劲，8月同比大增25%（美元计），前8个月出口累计增长19.3%，集成电路出口继续高增——中国制造业在全球AI资本开支扩张中占据了独特的结构性位置。然而，内需恢复乏力，9月制造业PMI仅50.1%，勉强站在荣枯线上方；LPR已连续15个月按兵不动（1年期3.0%、5年期3.5%）。8月CPI同比回升至0.8%、核心CPI回升至1.0%，PPI同比3.8%，三者环比均有所改善。
最后，来看二级市场。三季度A股整体回调，上证指数较二季度末下跌约6%，深证成指和创业板指也出现明显调整。最剧烈的变化发生在科技板块：科创50自上半年的高位大幅回撤，三季度跌幅超30%。前三季度A股总成交额465.48万亿元，已超2025年全年的420万亿元，刷新历史纪录。其中三季度成交147.9万亿元，日均2.32万亿，较上半年的日均2.74万亿有所萎缩，但仍处于历史高位。虽然三季度市场波动对于投资者是一种警醒，但再平衡或者持仓品种的变换更多是在景气行业中轮动，本质仍然难逃AI浪潮的影响。历史告诉我们，每一次抱团行情最终都会以剧烈的均值回归收场，无论是2015年的互联网+、2021年的消费等核心资产，还是2022年的新能源。冰冻三尺非一日之寒，对这些高估值、高景气的个股，股价远高于内在价值，管理人认为风险较大。另一方面，有高估必有低估。而低估领域往往对应着当下不景气、估值水平较低、缺乏未来叙事、难以激发投资者兴趣的领域，管理人认为这些领域中廉价且优质的公司，有望为投资者带来可观的回报。
面对百年未有之大变局，管理人依然以估值为锚。整体法下组合PE维持在约7倍的低估水平，隐含着市场对我们所持资产长周期进入衰退状态的定价。但结合管理人的研究，这批资产具有以下特征：1）在行业内具备较强竞争力，而强大的竞争力是避免落入价值陷阱的关键要素；2）短期估值便宜主要归因于周期性不景气或市场定价不充分，长期来看具备估值均值回归的驱动力；3）部分行业先天具备持续增长潜力，如银行和保险；4）企业自由现金流良好或股息率较高，使得组合在等待估值回归的过程中能够获得持续的现金流入；5）便宜的估值本身即是长期收益的来源——这批资产不仅估值低廉，还具备良好的股息回报。目前管理人布局的资产，已具备显著低估且强竞争力的双重属性。
截至报告期末，本基金A 份额净值为0.6486 元，报告期内，份额净值增长率为10.85%，同期业绩基准增长率为-9.84%；本基金C份额净值为0.6249元，报告期内，份额净值增长率为10.62%，同期业绩基准增长率为-9.84%。
基谱公众号