南方全球精选配置股票(QDII-FOF) :2026第三季度报告(202801)

基金PK

基谱 jjpro.cn:买基金,先看懂报告;看懂报告,再买基金

收益表现

-1.61%

日涨幅

0.9709

净值

(10-30)
近1年:-1.89%同类平均:+1.14%沪深300:-13.44%最大回撤:-8.43%
-20%
-12%
-4%
4%
13%
2026-04
2026-06
2026-07
2026-09
2026-10

阶段涨幅

时间涨跌幅同类排行
近1周-0.52%
54/87一般
近1月-2.28%
7/87优秀
近3月-2.57%
39/85良好

净值及收益数据,仅参考,不构成投资建议。

摘要基于本期与上一期报告数据(摘要注意核实,不可作为投资建议)

- 【本QDII基金,含A率】:0.00%

1

报告名称

南方全球精选配置股票(QDII-FOF) :2026第三季度报告(202801)
2

基金份额变动

基金总份额趋势
16.82亿份
2025Q2
报告期末基金份额总额(份)
上一期报告无此数据
3

投资目标

上一期报告
无数据
本期报告
—
4

投资策略

上一期报告
无数据
本期报告
—
5

业绩比较基准

上一期报告
无数据
本期报告
—
6

风险收益特征

上一期报告
无数据
本期报告
—
8

基金的投资策略与后市展望

上一期报告
回顾二季度,全球大类资产表现由两条主线驱动:一条是由 AI 产业链带动盈利持续上修,另一条则是中东地缘冲突引发油价飙升所形成的通胀扰动。
先看第一条线。4 月一季报,美股 AI 相关公司业绩普遍大超预期,云厂商资本开支指引不降反升,市场对标普 500 指数全年盈利增速的预期从年初的 10%至 12%一路上修,5 月为 20%,季末已接近 24%,盈利上修取代估值扩张成为权益资产最主要支撑。与之对应,美股 4 月起 V 型反弹并创出历史新高,二季度标普 500 指数上涨 14.87%,纳斯达克指数上涨 21.41%,费城半导体指数上涨 87.75%;受存储超级周期驱动,韩国综合指数 4 月单月上涨 30.61%,为 1998 年 1 月以来最大月度涨幅,全季上涨 67.77%;日经 225 指数上涨 37.21%。全球市场高度一致地交易 AI 产业链,也导致市场宽度收窄至历史极端位置,指数上涨集中于单一主线,拥挤度和杠杆水平显著抬升,6 月韩国市场数次双向熔断就是流动性高度拥挤下系统脆弱性的表现。
再看第二条线。二季度初,美伊打打停停,使得 WTI 油价在 85-115 美元/桶区间宽幅震荡,权益市场对地缘博弈逐渐脱敏,霍尔木兹海峡事实性通航使得市场不再交易油价会上涨到极端水平;但油价高企的通胀冲击在 5 月开始影响宏观经济数据,欧元区 CPI 升至 3.2%,十年期美债利率一度突破 4.5%,三十年期突破 5.0%,市场对美联储的定价由年初降息彻底扭转为年内加息约 1.3 次,美债 2 年期利率向上突破政策利率,降息周期结束的前瞻信号已经显现。政策端也随之而动:欧央行 6 月重启加息 25bp,日本央行在春斗期间连续第三年长薪超 5%的背景下,于 6 月加息 25bp 至 1.00%。美联储虽按兵不动,但点阵图明显偏鹰。转折发生在 5 月下旬,美伊敲定 60 天临时停火框架并于 6 月正式签署,霍尔木兹海峡通行恢复,原油的地缘溢价快速回吐,二季度累计下跌 31.45%;黄金受流动性抽血与加息预期升温双重挤压,逐步丧失动量,二季度下跌 13.44%,一度跌破 4000 美元/盎司关口。
6 月"股跌债涨"正是两条线交汇的产物:停火协议解除了通胀尾部风险,长端利率自高位回落,债券反弹;但地缘冲击留下的加息预期并没有随地缘冲突一起消失,与 AI 交易的高拥挤度叠加,美股资金由科技轮动至防御板块,恐惧贪婪指数一度落入恐惧区间。全季美股美债滚动一年相关性升至+0.33,在高利率环境下股债同涨同跌,传统股债组合的对冲效果被明显削弱,市场波动率显著放大。
站在当前时间点,市场似乎又走到了一个关键关口,两条主线各自都临近验证窗口。AI这条线,7 月财报季是对本轮盈利上修最直接的检验——月初存储龙头业绩速报、月中代工龙头法说会、月底海外云厂商财报将依次落地,盈利上修尚未出现拐点。但市场宽度极窄、股权风险溢价已处负值区间,一旦景气验证不及预期,动量交易的反身性将会放大回撤;历史上泡沫破裂的次序是流动性收紧、动量崩溃、盈利下修,目前尚无一条被触发,但每一条在市场高度拥挤的状态下都值得重点关注。年内 1.3 次的加息定价与仍然疲软的就业数据之间存在较强的定价偏差。无论大类资产向哪个方向收敛,都会牵动长端利率走向和全球风险资产的估值锚。二季度行情把两条主线都推到了各自的临界位置,三季度市场大概率仍将围绕"盈利验证"与"利率预期收敛"展开,波动率中枢难以回到上半年的低位。
2026 年 5 月 1 日劳动节期间,笔者在办公室值班,对南方全球的投资策略以及过去一段时间以来组合所呈现出的风险收益比特征做了归因总结,认为在风险可控的基础上,可以有限度地提升组合波动率水平来获取更高收益。因此,笔者团队对南方全球进行了第二次策略迭代。在详细阐述第二轮策略迭代原理之前,首先回顾去年 10 月初笔者团队针对组合进行的第一次优化。在第一次策略迭代中,投资组合从初始最为简单的“60/40 股债均衡策略,底层资产主要为持有标普 500ETF,美国国债 ETF”调整为(1)采用科技行业基金以及 smart beta 风格基金去替代简单的宽基指数基金,例如纳斯达克 100 或者标普 500 等宽基指数基金;(2)通过全球以及加拿大,日本等市场的低波动策略 ETF 在尽可能不牺牲收益率的情况下降低组合波动;(3)通过桥水的 ALLW ETF 来使得仓位更有效利用,提升对于低波资产—债券的持仓权重;(4)在股债均衡配置的框架下,引入风险预算模型来更好地控制波动率水平。在第二次组合投资策略的迭代中,笔者相信持有人可以从南方全球的前十大持仓变化上看到如下调整,(1)提升了第一大持仓 ALLW 的比重(从~10%提升至~16%),同时大幅度缩减了组合中直接持有不同信用等级/不同久期美元债券 ETF 的仓位;(2)在组合中引入与股票以及债券等资产呈现出弱相关性的 CTA 策略;(3)进一步通过从科技行业 ETF 下沉至细分行业 ETF 的配置,例如半导体,通信,工业等来提升组合动量水平,捕捉收益。
基于上述策略迭代变化,笔者将与往常一样,和持有人阐述清楚持仓调整的底层原因。首先,最大变化来自于第一大持仓 ALLW 的持仓比例进一步提升,建议持有人可以读一读 ALLW ETF 官网上的两篇科普文章《How to add the State Street? Bridgewater? All Weather? ETF to your portfolio to enhance resilience》,《ALLW brings Bridgewater’s All Weather wisdom to ETF investors》文章中解释了添加 ALLW ETF 除了提升组合配置的资本效率之外,还丰富了投资组合对于非美股票持仓的多元化,以及通过增加商品、黄金和通胀挂钩债券的配置,在增长下降或者通胀上升的环境中对组合起到缓冲保护作用。ALLW ETF自 25 年 3 月份上市以来一直是笔者团队高度关注和研究的一支多元资产配置类 ETF 产品,主要也是可以通过每日持仓来近距离系统性研究和学习全球领先资产配置机构的配置思路。ALLW ETF 的持仓结构中(备注,数据为公开数据,官网披露每日底层持仓数据),全球名义债券(Global Nominal Bonds)比重为 69.35%;通胀挂钩债券(Inflation Linked Bonds ) 比 重 为 40.94% ; 全 球 股 票 ( Global Equities ) 比 重 为 43.10% ; 商 品(Commodities)比重为 32.82%;因此,ALLW ETF 是一支接近 190%仓位,接近 2x 杠杆的多元资产配置基金,其中债券持仓比重为 110.29%,与市场中众多股票类杠杆 ETF 不一样的是杠杆主要增加在债券这一类低波资产上。例如,与传统 100%仓位的 60/40 股债均衡资产配置组合相比,如果组合 80%资产配置 60/40 股债均衡组合,20%资产配置在 ALLWETF 上,实际带来的组合名义敞口为 117%。除了提升组合的资本利用效率之外,也能够让组合风险来源更为多元化。即在风险预算模型的约束下,节省出来的仓位可以转向更广泛的资产以及策略覆盖,例如,HGER ETF(Harbor Commodity All Weather StrategyETF),FFUT ETF(Fidelity ManagedFutures ETF),从而降低任何单一资产下跌所带来的最大风险贡献。同时,鉴于当前的宏观利率环境,即无论今年下半年是否降息,都将是美联储本轮降息周期的尾声。因此,我们大幅度削减了组合债券部分直接持有美债 ETF 的头寸,把这部分头寸“藏”到了 ALLW 的通胀保护债券资产中。除此以外,ALLW ETF 中目前非美股票在股票配置中占据更大的比例(根据公开披露数据,约占股票资产的 2/3),与南方全球持仓中权益资产以美股 ETF 为主形成了有效的互补,使笔者团队可以把权益部分的研究深度从美股宽基ETF,例如标普 500,纳斯达克 100ETF,拓展至 Smart beta ETF,例如,SPMO ETF(Invesco S&P 500 Momentum ETF), CGDV ETF(Capital Group Dividend Value ETF),甚至下沉至锐度更强的行业 ETF ,例如,SMH/FTXL ETF (VanEck Semiconductor ETF / FirstTrust Nasdaq Semiconductor ETF ) , AIRR ETF(First Trust RBA American Industrial Renaissance TM)以及 XBI ETF(State Street SPDR S&P Biotech ETF)并且通过阶段性的行业 ETF 的轮动来捕捉市场中超越宽基带来的收益。
在这里,笔者将进一步分享关于南方全球以及资产配置的一些思考。在日常的客户路演过程中,笔者团队经常被客户问到这一支基金的风险收益特征是什么?他适合什么样的群体?笔者团队是如何看待这样一支产品的?以及这样一支产品管理的难点在什么地方?首先,笔者对南方全球的风险收益特征定位为产生类似于股票收益,且随时间推移组合表现相较单纯股票组合更加稳健。这种风险收益特征兼具股票和债券的双重属性,作为家庭资产配置,笔者认为可以从债券等低风险资产类别中拨出一部分资金配置南方全球可能会提高投资组合的收益;而从股票等高风险资产类别中拨出一部分资金配置南方全球,则可能有助于在不牺牲收益的情况下降低家庭资产配置组合整体的波动性。这也是笔者团队成员们在做自己家庭资产配置的时候对南方全球这一支产品的定位。笔者认为这样一款产品更适合愿意承担适度风险,追求稳健收益,且同时具有全球资产配置需求的客户。写到这里,笔者回想起有一次和一位投资顾问朋友在聊南方全球产品定位的场景。投顾坦诚地告知笔者,就是因为第一大持仓是 ALLW ETF 关注到南方全球的,因为南方全球让普通人第一次有机会能够接触到了桥水全天候产品,而不再是高净值客户的专属权利。其实,这也是笔者愿意接手南方全球这一支历史负担较重产品的根本原因。笔者团队重塑南方全球投资策略的初心—希望能够为普通人降低持有海外优质资产的门槛,同时通过对不同资产的深度研究,把全球市场优质的beta 带回国内,为持有人创造稳健的收益。当然,在经历了过去一年多学习和思考之后,笔者和团队反而很感激这支 19 年前的创新产品,让我们有机会跳出中国资产的范围去看一看新世界的大门,跨市场比较不同市场之间资产表现的行为和底层运作的逻辑。
作为一支实现全球多元资产配置类的基金,国内缺少足够数量的可比对象。笔者在这里也分享我们团队是如何评价这一支基金产品的。上文提到笔者希望南方全球能够产生类似于股票收益,且随时间推移组合表现相较单纯股票组合更加稳健的风险收益特征。因此,我们会把南方全球和国内标普 500 基金净值表现而非标普 500 指数做参考比较,主要原因为剔除了人民币汇率的影响(备注:26 年上半年由于人民币兑美元汇率的单边升值,使得组合损失约 5%收益)。鉴于笔者自身能力局限以及锁汇成本高企,我们不会在南方全球这一支产品上做汇率的套期保值,为了解决这个问题,南方全球也会在后续的运作过程中考虑增设美元份额的可行性。除上述评价参考方式以外,我们也和全球知名的资产配置类基金做一个比较和学习,参考名单如下,BlackRock Global Allocation Fund(MALOX/MDLOX),First Eagle Global Fund(SGENX),PIMCO All Asset Fund(PAAIX),GMO Benchmark-Free Allocation(GBFFX),Vanguard Wellington Fund(VWELX),American Funds Capital Income Builder(CAIBX),T. Rowe. Price Capital Appreciation(PRWCX),Cambria Global Asset Allocation ETF(GAA)。在研究和学习上述这些资产配置基金的时候,笔者观察到尽管各家资产配置的框架都有其鲜明的特色,但是整体净值曲线区间并没有拉开显著的差距。这一现象也引发了笔者新的思考,资产配置类的基金如何突破其自身框架所带来的“天花板”(即资产配置类的基金管理的难点到底在何处)? 市场中经常会听到两种论调,第一是团队没有足够多的人覆盖众多区域和国家,因此做不了跨区域或者跨资产的配置研究;第二是通过回溯测试把沪深 300 指数,标普 500 指数,南华商品指数,黄金以及境内债券指数简单等权重就认为是全球资产配置方案。笔者认为前者高估了人员数量在资产配置研究上的重要性(尽管也很重要),后者低估了资产配置类基金管理的难度。资产配置类基金的难点在笔者看来主要体现在四个方面:(1)不同类型资产收益行为的研究,即为什么这些资产能够产生收益;什么时候这些资产可以产生收益;不同资产收益率差异的底层原因到底是什么;同时,由于收益率在时间维度分布并不均匀,因此组合如何能够更为高效地捕捉收益?(2)不同类型资产和组合波动率行为的研究;为什么不同类型的 smart beta 以及不同的行业表现出了波动率差异;单一资产随着时间推移发生波动率变化的时候应如何应对;如何前瞻性地发现资产之间相关性与历史关系产生异常,从而利用这种相关性降低组合的整体波动;(3)宏观环境以及流动性环境的变化对不同资产所产生影响的研究,多元资产配置策略往往守住的是下限,而宏观研究则是守住下限的基石,例如,今年 3 月份一场突如其来的美伊冲突使得黄金的动量戛然而止,这时候需要借助宏观研究以及基于资产波动率放大来动态调整黄金仓位而非仍然基于宏大叙事坚定超配。我们往往可以通过量化回溯拟合出多资产组合在样本内一条非常漂亮的净值曲线,但是当身处样本外的时候表现却往往一言难尽。(4)在研究多元资产配置策略的时候,笔者直觉上认为采用何种资产配置模型最终对组合波动率的优化效果胜于组合收益率,可能归根到底组合收益率还是更多决定于底层资产的选择。这也是为什么大卫史文森对资产配置界的贡献是卓越的——将当时未被充分定价的另类资产引入到了资产配置中(备注:和负债端的久期也有密切的关系)。坦率地说,新的资产类别往往可遇而不可求,因此在波动率可控的基础上,笔者在过去的定期报告上曾经分享过第二条思路,采用 smart beta ETF,行业 ETF,甚至个股去替代部分宽基 ETF。传统的资产配置团队往往更习惯在资产层面上表达观点,而非进一步深入到因子以及行业层面,这反而是股票基金经理所擅长的领域。其实,这也是笔者过去一年多时间身兼主动管理和资产配置基金经理最大感触,主动管理和资产配置殊途同归,主动权益迭代进步的方向大概率是引入更高维度的资产配置框架,才能在逆风期能够平稳过渡。同时,对于资产配置策略来说,进步的方向大概率是把对资产观点的表达深入到对因子,对行业甚至对个股的表达,在波动率可控的基础上获得稳健的收益。
鉴于篇幅原因,笔者把对市场观点的讨论放到南方产业智选等在管的股票基金季报中。之所以会把阶段性的思考分享出来,也是自身过去一个阶段的复盘总结,第一位读者始终是自己。每当在办公室敲下这些文字之后,很多平日里累积的问题也会变得更加清澈明亮。也感谢不少持有人对定期报告以及产品的关注,在一年多的时间里,笔者团队收获了很多宝贵的建议,其中不少建议也已经落实到每一次策略的迭代上。笔者平日除了出差调研公司以及客户路演之外大部分时间 base 在深圳,团队成员分布在北,上,深三地,我们欢迎对资产配置感兴趣的小伙伴们一起探讨和交流。同时,换位思考,笔者作为基金持有人也希望知道基金经理如何看待市场,组合中持仓变化的底层原因是什么,基金经理是否能够持续不断的思考和进步。好比去医院的时候,也总希望医生能和我多说两句打消顾虑。不少持有人知道笔者职业生涯起步是港股市场的研究员,十年前在港股市场就有不少上市公司能够做到高质量的信息披露,使投资人只需听管理层季度会议,读路演材料便可以安心做出投资决策。随着工作年限的增长,笔者越来越体会到金融行业的核心壁垒是基于信任,信任基础不仅仅是供给端专业能力的不断进步,更重要的是作为需求端的普通基民来说能够被善待。
截至报告期末,本基金 A 份额净值为 1.0297 元,报告期内,份额净值增长率为 7.06%,同期业绩基准增长率为 15.56%;本基金 C 份额净值为 1.0234 元,报告期内,份额净值增长率为 6.93%,同期业绩基准增长率为 15.56%。
本期报告
回顾 2026年三季度,全球权益市场震荡分化,巴西 IBOVESPA指数上涨 8.32%、恒生指
数上涨 7.57%、东证指数上涨 2.85%、标普 500指数上涨 2.03%,欧洲斯托克 600指数下跌
1.07%、沪深 300指数下跌 12.49%、韩国综合指数下跌 19.33%。韩国央行、欧洲央行、美联
储相继加息,美国 10年期国债收益率由 4.44%升至 5.29%,日本 10年期国债收益率由 2.69%
升至 3.06%、季内高点 3.08%为 1996年以来最高,德国 10年期国债收益率由 2.84%升至
3.58%。商品内部分化,原油领涨,WTI原油上涨 30.10%、CRB商品指数上涨 19.19%、LME
铜上涨 8.59%、COMEX黄金上涨 3.36%、COMEX白银上涨 2.35%。
定价主线方面,AI链缺乏新验证新叙事逐步解除抱团的情况下,三季度资金在各资产
内部轮转,交易、宏观因素主导市场定价。
七月韩国单股杠杆 ETF的强制去杠杆外溢到全球 AI硬件链。韩国央行 7月 16日加息 25
个基点至 2.75%、为 2023年以来首次,叠加监管预告收紧单股杠杆 ETF、新规 7月 31日生
效前触发集中追保与强平,7月 28日至 29日出现史上首次连续两日熔断,单股杠杆 ETF的
实际风险敞口由 6 月 25 日峰值的 98.42 万亿韩元降至 7 月 28 日的 28.08 万亿、降幅
71.5%。韩国综合指数 7月下跌 22.19%、为史上最差单月,并经由 AI硬件链外溢至全球,
费城半导体指数 7 月下跌 20.61%、纳斯达克 100 指数下跌 6.61%、日经 225 指数下跌
8.14%。本轮下跌主因估值收缩,盈利端未见拐点,四大云厂商 2026年资本开支指引合计上
调至约 7300亿美元。
八月主线为估值修复,实际利率回落给风险资产留出空间。美国 10年期国债实际收益
率月内在 2.32%至 2.44%区间震荡、月末报 2.44%,较 7月末的 2.47%小幅回落,贵金属涨幅
居前,COMEX黄金上涨 9.47%、COMEX白银上涨 15.64%;权益端科技链普遍回升但内部分化,
软件与云领涨,标普北美科技软件指数 ETF(IGV)上涨 16.28%、云计算 ETF(SKYY)上涨
15.62%,标普 500信息技术指数上涨 6.19%、纳斯达克 100指数上涨 4.18%、纳斯达克指数
上涨 3.93%,而七月跌幅最深的半导体仅小幅回升、费城半导体指数上涨 1.98%;区域上中
国台湾加权指数上涨 6.98%、韩国综合指数上涨 3.40%、日经 225指数上涨 3.03%,反弹幅
度居前。
九月美伊冲突升级地缘再定价,美国 10年期国债收益率 9月 15日升至 5.00%,美联储
随后于 9月 16日加息,宏观因素再度冲击风险资产。8月 17日美伊谅解备忘录到期、8月
31日美伊互袭升级,WTI原油 9月 10日再次站上 100美元/桶。通胀冲高的同时全球加息周
期亦重启,欧洲央行 9月 10日加息 25个基点至存款便利利率 2.50%、全票通过,美联储加
息 25个基点至 3.75%-4.00%、为 2023年以来首次,12票对 0票全票通过,点阵图中 18位
参与者有 16位预期年内还会再加一次。九月久期长、现金流少的资产跌幅大,标普 500公
用事业指数下跌 6.14%、道琼斯美国精选 REIT指数下跌 5.82%、道琼斯美国红利 100指数 ETF
下跌 6.02%、罗素 2000指数下跌 5.40%、COMEX黄金下跌 6.32%、COMEX白银下跌 9.71%,而
有盈利支撑的科技板块上涨,费城半导体指数上涨 9.48%、标普 500信息技术指数上涨
4.42%、纳斯达克 100指数上涨 3.23%。
过去半年,笔者和团队走访了不少行业和公司,最深的感受是冷热不均。餐饮、服饰、
零售等内需消费企业普遍提到客流在下滑、客单价在走低,经营以收缩为主;而电力设备、
光模块和半导体设备零部件公司的订单已经排到了明年、后年,产线满负荷运转,扩产都赶
不上下游的需求。
同一个经济体里,冷热差距如此之大,就像字母 K一样分成了两支:一支向上,一支向
下。
如果把视角拉到全球,这种分化同样存在。今年以来,笔者和团队先后去了美国、欧洲、
日本和韩国,发现 K型分化不只发生在一国之内,也发生在国家之间:有的经济体信用重新
扩张,财政大举投向实体产业,有的则在去杠杆、化旧债;而在同一个国家里,资本开支相
关行业景气高涨,普通居民却在高通胀中开始追求“质价比”。
这些观察让笔者很好奇:K型分化到底是怎么产生的?过去几年市场上的投资机会,能
否放进一个统一的框架来理解?这个框架里还有哪些机会没有被充分定价?资产配置上又
该如何应对?下文尝试逐一展开。
一、各国私人部门(非金融)信用周期已经明显错位
最初引起笔者思考的,是我司一位基金经理调研欧洲回来后的一句话:这两年英国私人
部门的信贷增速,都快赶上我们了。所以我们先从一个基础指标看起,也就是私人非金融部
门(企业和居民)的信贷增速。
根据国际清算银行的数据,中国这一指标在 2020年为 10.8%,到 2025年四季度已降至
5.5%,几乎减半;截至 2026年 6月仍在下行,期间也没有出现像样的反弹。这说明过去依
靠信用扩张拉动增长的模式,已经发生了结构性的变化。
美国、欧元区和英国走的是另一条路:疫情期间信贷快速冲高,2022年至 2024年迅速
回落,2024年起又出现了重新回升的迹象。日本则逆势走强,信贷增速升至 5%左右,终于
走出了长期通缩。同样是疫情后的五年,主要经济体的信用周期各走各路,而这种错位,正
是分化的起点。
二、逆全球化的投资使得主要经济体出现周期错位
分化的根源在哪里?笔者认为在于逆全球化。
关税壁垒、供应链重构和安全诉求叠加在一起,企业选择生产基地时,已经不能只看成
本,还得考虑供应是否安全,于是产能开始向本土或友好国家回流。产能搬迁需要巨额投入,
企业很难独自承担,最终往往由政府财政来买单。
财政赤字率的变化印证了这一点。按国际货币基金组织的统一口径,美国赤字率从疫情
前的 5.3%升至 7%以上,欧元区从 0.5%升至 3.7%,日本预计到 2030 年将从 2.5%扩大到
5.3%。更值得留意的是钱花到了哪里:美国的芯片法案和通胀削减法案、欧洲的重新武装计
划、日本的半导体振兴计划,都是把财政支出从居民转移支付转向产业补贴和资本开支,财
政正在从“服务型”转向“投资型”。
中国的赤字率按 IMF广义口径,也从 2018年的 4.2%上升到 2025年预计的 8.6%,但用
途有本质区别:这部分资金主要用于化解地产和城投的存量债务、稳定总需求,而不是新增
产能投资。海外在补产能,中国在去杠杆,两者恰好处在镜像的两端。
三、投资驱动的增长,必然伴随 K型分化
如果把 GDP增长拆成投资和消费来看,结论会更直观。对比 2025年和 2018年:英国投
资对增长的拉动从-0.04个百分点升至 0.77个百分点,欧元区 2025年约一半的增长来自投
资,日本也从 0.3升至 0.4;消费方面,英国、韩国明显走弱,欧元区小幅回落,只有美国
和日本保持了韧性。海外主要经济体正在从消费驱动转向投资驱动,或者投资消费双驱动。
当经济主要靠投资驱动时,产出和利润会向资本端、产能端集中,劳动报酬和居民消费
相对受损,资产持有者与工薪阶层、资本密集型行业与服务业之间的差距也随之拉大。所以
说,K型分化本身就是这种增长模式的结果。
其实,这种模式在中国早已得到验证。过去二十多年,中国一直是典型的投资驱动型经
济体,只不过投资的主角不是 AI,而是土地财政驱动下的城市化。中国也因此一直是一个 K
型分化的经济体,只是分化长期被高速增长所掩盖。
国内 K型分化的起点在房地产。2000年前后住房商品化全面铺开,有没有房、有几套
房,从一开始就决定了家庭财富的走向。国家统计局新建住宅价格定基指数以 2000年为
100,到 2021年升至 325,期间 2008年和 2014年前后的调整都只是小波动。有房家庭的资
产水涨船高,无房家庭主要靠工资积累,财富差距就这样被拉开了。
财富的分化,也映射到了消费上。2021年之前,表面上看消费一直在升级,大家从淘
宝走向天猫,再到京东,“消费升级”也成了那些年最热门的投资主线之一。但这反映的主
要是有资产群体的消费,大量“五环外”的人群被忽略了:他们没有分享到房产增值的红利,
实际购买力相对缩水,对极致性价比的需求一直都在,而且越来越强。
拼多多正是抓住了这部分需求。作为电商行业的后来者,它的 GMV份额从 2017年的约 2%
提升至 2024年的约 21%,同期淘天份额从约 70%降至约 37%。在一个看似早已固化的行业里,
后来者能抢下五分之一的市场,靠的并不是更会做消费升级,而是看到了 K型的另一端。也
就是说,即便在经济上行期,中国的消费也一直是升级和降级两条线并行。
2021年以后房价进入深度调整,二手住宅价格指数较峰值回落约两成,部分城市跌幅
达到三至四成,分化从财富端进一步传导到更多家庭的消费决策上。这段经历的启示是:K
型的两端都会创造需求,但市场和政策的注意力往往只聚焦在其中一端。
四、用 K型框架重新梳理和审视被忽视的投资机会
理解了分化的成因,再回头看过去几年的市场主线,很多看似零散的机会都能放进同一
个框架:AI硬件、有色金属、黄金的上涨,对应的是 K型上沿的 AI资本开支扩张和财政驱
动的逆全球化投资。接下来,我们不妨再看看 K型下沿的机会,以及独立于 K型的机会。
(一)K型上沿:热门方向已被市场充分定价,全球银行可能是被忽略的一环
K型上沿的驱动力主要有两个:一是逆全球化带来的再工业化,各国通过财政补贴推动
产能回流和国防建设;二是 AI基础设施投资,科技巨头持续加码算力、数据中心和配套电
力。受益的资产首先是资本品,包括 AI硬件产业链和军工;其次是有色金属和能源等实物
资产,需求旺盛而供给扩张缓慢;再次是黄金,财政赤字和地缘冲突提升了它的储备价值。
这些逻辑市场都看得很清楚,仓位和拥挤度处在高位,继续追逐赚的更多是趋势延续的钱,
一旦预期边际变化,回撤也会更剧烈。
相比之下,上沿中有一类资产的拥挤度没有那么高,那就是全球性银行。过去十几年,
欧美日的银行都困在低利率甚至负利率的环境里,息差被持续压缩,估值长期低迷。如今利
率中枢明显抬升,息差得到修复;再工业化又带动信贷需求回升,日本信贷增速升至 5%左
右就是信号。息差和规模同时改善,海外银行的盈利进入了上行周期,当然估值也已抬升到
比较合理的水平。笔者调研京都银行时,据公司介绍受益于周边众多的制造业企业,尽管利
率明显上升,企业信贷需求依然旺盛。
需要区分的是,全球性银行和中国的银行是两类不同的资产。海外银行的盈利高度依赖
利率和信贷周期,是典型的周期股;中国的银行则处在利率下行、信贷放缓的环境中,盈利
平稳、估值较低、股息率较高,更接近红利低波资产。同样叫“银行”,前者是 K型上沿的
顺周期品种,后者则是对冲分化的防御性底仓。后文的数据也显示,A股银行与科技成长板
块之间是负相关的。
(二)K型下沿之一:日韩企业退出,中国企业补位
K型下沿的第一条线索,来自 AI基础设施投资和制造业升级所带来的供给出清。化工、
面板、轮胎、家电、消费电子等行业,过去长期产能过剩、价格竞争激烈,常被视为“夕阳
行业”。但供给出清不只发生在国内,在全球范围内也在同步进行。
在调研日韩企业时,笔者有一个很深的感受:几乎所有公司都不约而同地把资本开支投
向半导体材料、存储、先进封装和精密设备等 AI相关领域,同时主动收缩传统面板、家电
和消费电子等相对低端的业务,就连松下这样传统的公司,也在着手优化业务结构。AI基
础设施投资,为日韩制造业打开了又一次产业升级的窗口。
另一方面,在相对低端的制造环节,日韩企业已经很难与中国企业竞争。中国企业依托
完整的供应链、规模效应和工程师红利,能以更低的成本做出同等甚至更好的产品,日韩企
业也就自然选择出售或退出。对中国企业来说,这反而是填补市场的机会:海外竞争者让出
产能和份额,行业集中度提升,龙头的定价能力随之增强,面板和家电的全球份额持续向中
国集中就是例证。
这类机会不依赖需求的高增长,而依赖供给格局的重塑。投资时可以关注三点:全球产
能是否真正退出,海外竞争者是否在出售相关业务,国内龙头的现金流和分红能力是否在改
善。一旦行业从“扩产期”进入“收获期”,这些公司往往会从周期股逐渐转变为现金流稳
定的价值股,估值也有望重估。
(三)K型下沿之二:欧美消费者的“质价比”消费,消费需求的降级
K型下沿的第二条线索,来自欧美消费者在高通胀中对“质价比”的追求。居民并不是
不消费,而是更看重价格与品质的平衡,这恰好遇上了中国产品的智能化升级和性价比优势:
摩托车、黑电、白电、轮胎、消费电子等行业的中国企业在海外持续扩大份额,日韩企业的
退出又加快了这一进程。总的来说,上沿的热门方向大家都看得见,而拥挤度不高的全球性
银行和整个下沿,需要换个视角才能发现,风险收益比可能更有吸引力。更有意思的是,尽
管宏观上 K型两端正在共振,在资产表现上两端却往往呈现出一定的负相关。
五、创新药:独立于宏观分化的产业趋势
有没有完全独立于宏观分化的机会?笔者认为有,生物创新药就是其中之一。它的发展
节奏主要取决于技术突破和专利周期,与信贷周期、财政方向的关联较弱。有意思的是,创
新药行业内部同样呈现出 K型结构。
上沿是新技术平台的快速放量。抗体偶联药物(ADC)的代表品种 Enhertu,2025年销
售额 49.8亿美元,三年间增长到原来的四倍;小核酸降脂药 Leqvio,2025年销售额 12亿
美元,四年增长约一百倍;GLP-1类药物司美格鲁肽全系列,2025年销售额 361亿美元,暂
居全球药品销售榜首。
下沿是传统重磅药的专利悬崖。全球最畅销的 PD-1药物 K药(帕博利珠单抗),2025
年销售额 317亿美元,美国核心专利将于 2028年到期。参照修美乐的先例,专利到期后两
年内,近一半份额被生物类似药替代。而生物类似药和双抗恰好是中国药企的优势
两期一致内容|本期新增内容|未标色为变更或删除
9

报告期末基金资产组合情况

权益投资占比趋势
2.53%
2025Q2
5.84%
2025Q3
1.08%
2025Q4
2.48%
2026Q1
3.33%
2026Q2
0.34%
2026Q3
资产配置
上一期报告本期报告比例变化
资产类别占基金总资产比例(%)资产类别占基金总资产比例(%)
合计100.00%合计100.00%—
基金投资86.85%基金投资92.75%+5.90
银行存款和结算备付金合计6.56%银行存款和结算备付金合计5.71%-0.85
其他资产3.26%其他资产1.20%-2.06
权益投资3.33%权益投资0.34%-2.99
普通股3.33%普通股0.34%-2.99
10

报告期末各国(地区)证券市场股票及存托凭证投资分布

国家(地区)分布趋势
中国香港
非权益类
2026Q3
股票 0.35%
2026Q2
股票 3.50%
2026Q1
股票 2.51%
2025Q4
股票 1.10%
2025Q3
股票 5.88%
2025Q2
股票 2.54%
国家(地区)分布
上一期报告本期报告比例变化
国家(地区)占基金资产净值比例(%)国家(地区)占基金资产净值比例(%)
中国香港3.50%中国香港0.35%-3.15
11

报告期末按行业分类的股票及存托凭证投资组合

第一大行业「科技」占净值比例趋势
1.03%
2025Q4
1.13%
2026Q1
2.33%
2026Q2
0.19%
2026Q3
行业分布
上一期报告本期报告比例变化
行业类别占基金资产净值比例(%)行业类别占基金资产净值比例(%)
合计3.50%合计0.35%-3.15
科技2.33%科技0.19%-2.14
——工业0.16%新增
通讯1.17%——退出
12

报告期末按公允价值占基金资产净值比例大小排序的前十名股票及存托凭证投资明细

前十大重仓股占净值比例趋势
2.54%
2025Q2
5.87%
2025Q3
1.09%
2025Q4
2.51%
2026Q1
3.49%
2026Q2
0.35%
2026Q3
前十名股票及存托凭证投资明细(前十大股票合计占比0.35%,换手率 40%)
上一期报告本期报告比例变化
序号证券代码占基金资产净值比例(%)备注序号证券代码占基金资产净值比例(%)
16082 HK2.27%退出十大132230.19%新增十大
29888 HK1.17%退出十大237570.16%新增十大
3668 HK0.04%退出十大————
49630 HK0.01%退出十大————
13

报告期末按公允价值占基金资产净值比例大小排序的前十名基金投资明细

前十名基金投资明细
上一期报告本期报告比例变化
序号基金名称占基金资产净值比例(%)备注序号基金名称占基金资产净值比例(%)
1State Street Bridgewater All Weather ETF15.46%—1State Street Bridgewater All Weather ETF11.33%-4.13
2Harbor Commodity All Weather Strategy ETF4.56%—2Invesco Nasdaq 100 ETF4.58%+1.68
3T Rowe Price Technology ETF4.15%—3Harbor Commodity All Weather Strategy ETF3.92%-0.64
4iShares Expanded Tech Sector ETF3.85%—4Capital Group Dividend Value ETF3.91%新增十大
5Invesco S&P 500 Momentum ETF3.43%退出十大5T Rowe Price Technology ETF3.76%-0.39
6VanEck Semiconductor ETF3.27%退出十大6Fidelity Managed Futures ETF3.71%+0.89
7State Street SPDR Portfolio S&P 500 Growth ETF3.13%退出十大7ProShares Ultra S&P5003.56%新增十大
8Invesco Nasdaq 100 ETF2.90%—8VictoryShares Free Cash Flow ETF3.48%新增十大
9State Street SPDR Dow Jones Industrial Average ETF Trust2.90%退出十大9iShares Core MSCI Canadian Quality Dividend Index ETF3.12%新增十大
10Fidelity Managed Futures ETF2.82%—10iShares Expanded Tech Sector ETF3.12%-0.73