三季度，在经历了内需快速下滑之后，730政治局会议要求加大逆周期调节力度和加快存量政策落地。从三季度前两月数据表现来看，财政落地节奏依旧较慢，内需延续较弱状态，生产在出口强劲和新兴产业带动下有所回升。从8月最新的经济数据来看，社零增速从前值0.6%回落至0.4%，与消费的较弱表现相互印证，居民短贷延续负增长（-1200亿元），同比少增幅度进一步加深，失业率季节性回升0.1个百分点至5.3%。投资跌幅小幅收窄，当月同比跌幅从前值-12.8%收窄至-10.6%，但依旧保持着同比双位数以上的下滑，投资表现的持续较弱与企业中长贷持续负增也相互印证。房地产市场继续延续分化格局，一线城市二手房价已经实现连续6个月环比正增长，8月环比上涨0.1%，但环比增速已经连续三个月放缓，二三线城市二手房依旧环比下滑（二线-0.3%，三线-0.3%）。一手房销售面积跌幅低位震荡，当月同比下跌-15%，变化不大。828房地产新政或有助于加速房地产价格止跌回稳，但对土地出让和房地产投资或有所冲击，中长期行业供给侧改革有利于加快库存去化和行业集中度提升，而929居民购房贷款贴息政策则进一步拓展房地产需求侧支持，从而有效对冲现房销售制的短期影响，此外出资方主体由地方上移至中央的信号意义显著。
出口方面，美元计价同比增速由前值24%略微回升至25%，继续超出市场预期，AI产业高景气度、关税扰动消退下美国补库、中国供应链竞争力凸显依旧是出口强劲表现的核心动力。受国际油价上涨、食品价格季节性上涨等因素影响，CPI环比由上月下降0.1%转为上涨0.4%，同比涨幅由0.5%回升至0.8%；核心同比涨幅由0.9%回升至1.0%。PPI环比由上月下降0.7%转为上涨0.4%，同比涨幅由3.5%回升至3.8%，其中能源价格上涨和AI链条产品价格上涨依旧是PPI涨价的核心驱动力。展望未来，随着9月政策性金融工具的逐步落地对投资端的支撑，以及包括专项债等其他财政工具在四季度加速投放落地，预计四季度经济或将有所回暖。价格方面，油价的波动是PPI的核心影响因素，鉴于二季度的工业产能利用率已降至历史最低水平附近，剔除油价的外生影响，PPI内生上行动能并不强。
海外方面，9月FOMC一致决议加息25bps至3.75%-4.0%，会议整体释放较强鹰派信号超市场预期。点阵图曲线整体上移，指引年内还将继续加息一次，2027年利率保持不变，2028、2029年各降息一次,展示出美联储“高利率维持更久”的立场更为坚决。劳动力市场方面，8月新增非农就业16.2万人，远超市场预期的约5.6万，为今年3月以来最高，扭转4-7月持续走弱的就业市场悲观叙事，失业率在劳动参与率大幅上行的背景下持平4.1%。通胀方面，8月CPI环比+0.4%、同比+3.4%，均符合预期；但核心CPI环比+0.3%（高于预期0.2%），同比+2.4%（前值2.5%，2021年初以来最低）。CPI环比回升最主要的推动力是能源价格的上涨。展望未来，通胀的后续走势最主要影响因素还是油价，若后续油价在美伊和谈取得进展的背景下，通胀读数或有望实现温和回落。虽然近期美国实体经济表现较强，但随着金融条件的收紧以及财政刺激的退坡，美国实体经济和劳动力市场或有边际走弱的风险。
三季度，纳斯达克指数上涨2.47%，台湾加权指数上涨3.93%，MSCI金龙指数上涨5.24%，恒生指数上涨7.57%，恒生中国企业指数上涨8.76%，恒生科技下跌4.88%。今年以来，流动性及AI叙事的压力持续压制港股市场，但边际上三季度港股红利价值、医药等板块迎来资金配置及估值均值回归的机会。行业配置上，三季度减配了电子、通信、电力设备，增配了金融、医药、房地产、内需消费等板块配置。
根据基金合同要求本基金通过投资于除内地以外的大中华地区证券市场以及海外证券市场交易的大中华企业。在中国经济转型背景下，深度挖掘具备未来增长潜力的产业趋势和受益企业进行投资，在有效控制风险的基础上力争实现基金资产的长期稳健增值是大中华基金的投资目标。我们核心观点如下：
1、AI板块高景气持续性担忧加剧，后续态度谨慎
当下美国宏观经济正处于前所未有的“高债务、高利率与AI超级周期”的三重叠加的复合压力节点。10年期收益率多次站上5%关口，30年期收益率创下二十年来新高。实际利率的中枢上移，反映了市场对长期增长前景与资本供需平衡的重新定价。更深层次的结构性力量来自两部分，AI生产型资本开支周期与美国财政债务周期。联邦债务突破40万亿美元，利息支出快速攀升。超大规模科技公司资本开支在2026年已攀升至8000亿，2027年或至1.2万亿美元。资本开支可持续性分歧加大，市场对大模型公司ARR收入增长关注更为高频。AI大模型竞争加剧，token支出价格指数下行，叠加芯片、存储等成本高企，除编程以外的盈利模式尚不明确。
AI安全治理框架现行范式不足，多智能体系统这类新风险将成为下一阶段的监管与合规焦点。目前几乎所有前沿监管制度的监管的门槛是"模型的属性"即训练算力，而7月的AI攻击开源数据库事件是工作负载以及系统属性的监管失败。目前AI治理仅仅对单个模型做孤立评估，看不见群体规模、持续时长、实例间的通道、工具触达范围这些部署层的东西。而这些风险真实存在，系统性 AI 风险比系统性金融风险更难治理，前沿 AI 是在国家之间的竞争中被建造的，中美都没有表现出单方面放缓的意愿。AI安全可能成为推理服务基础设施的一部分。若AI投资回报长期不及预期，生产性叙事可能快速切换为过度投资与债务压力叙事，届时实际利率与风险资产将同时承压，将对成长性科技公司估值定价形成压制。
2. 内需方面积极布局左侧出清的房地产行业
2026年8月28日现房销售新政终结1998年以来的勾地预售制度，对该行业产生深远影响。房企现金流回笼从原来的6个月延长至2年，IRR腰斩，房企拿地意愿大幅下降，新政后北京土拍已出现流拍情况。新政会加剧行业供给侧出清。龙头房企凭借资金优势、产品定义能力将明显经营分化。目前北京上海广州武汉已经出台相应的土地出让政策，优化土地付款条件。部分地区已经看到土地出让价格下行、龙头房企IRR可能好于市场担心的大幅下滑程度。9月28日国务院公布贴息政策，进一步拉动二三线刚需房需求。我们认为，房地产作为内需最重要的板块，调整时间最长，出清最为彻底，房地产股票会率先见底。等财产性预期稳定后，或稳定其他消费需求。
3、退税政策加大出海波动，看好盈利稳定估值合理的CXO行业和医疗器械
出海长期面临成本、汇率、关税、地缘政治等不确定，人民币升值背景下汇率波动加大、大宗商品价格上涨将进一步压制传统出口制造企业利润。优先配置高毛利抗风险能力强的出口制造业龙头，如CXO和医疗器械。
4、四季度将加大低估值高分红等防御资产配置
历史上二季度和四季度是红利股表现最好的时间段，四季度配置银行、高分红股票可锁定全年收益，应对市场的不确定性。
本报告期内，本基金A类份额净值增长率为-5.64%，业绩比较基准收益率为3.77%。
本报告期内，本基金C类份额净值增长率为-5.76%，业绩比较基准收益率为3.77%。
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