2026年三季度，A股市场结束了二季度由AI产业链主导的单边上行，转入一轮以高估值成长资产的估值压缩为核心特征的调整。报告期内主要宽基指数全线收跌，且呈现明显的结构性特征——上半年涨幅越大、估值越高的板块，本季度回撤越深。从主要指数看，上证指数三季度下跌6.16%，沪深300指数下跌12.49%，成长与科技属性更强的创业板指、科创50指数分别下跌27.80%和30.70%。上半年涨幅巨大的科技股在7月迅速回落，较高的交易集中度和偏高的杠杆水平加速了下跌过程，电子、通信板块当月跌幅均超过30%。8月，科技板块的交易拥挤与去杠杆压力阶段性缓解，市场触底反弹；由于中小市值股票的反弹阻力相对更小，其表现相对占优，7月跌幅较大的电子、通信板块反弹也更为迅速。9月，随着美联储加息预期升温，市场二次探底，创业板与科创板领跌。以CXO为代表的医药研发环节，在三季度成为AI应用叙事的新落脚点，走出一波较为独立的行情；以银行为代表的红利资产则取得较为明显的绝对收益，相对收益更为突出。整个三季度，融资余额下降超过4000亿元，全市场日均成交额从7月的约2.7万亿元回落至9月的约1.8万亿元，季末单日成交一度降至1.4万亿元左右，量能萎缩十分明显。
三季度较大的外部变量，是美联储重启加息及其引发的全球流动性与估值重定价。美联储于9月16日议息会议宣布加息25bp，且政策表述偏鹰。加息落地叠加通胀黏性，推动长端利率进一步大幅上行，至季末，10年期美债收益率触及约5.31%，创2002年以来最高水平。不过，9月30日公布的美国8月PCE物价指数同比上涨3.4%、核心同比上涨3.0%，均低于市场预期，加息定价随之边际回落。从外围市场的表现看，海外投资者对长期高利率环境的定价已较为充分。
国内三季度总量平稳放缓，结构继续分化，呈现“生产稳、出口强、投资弱、消费平”的态势。8月装备制造业增加值同比增长12.1%、高技术制造业增长16.7%，锂电、机器人、AI算力等新兴产业高速增长；与此同时，投资端持续承压，其中1—8月房地产投资同比降幅接近20%，新房销售降幅超过10%。7月30日中央政治局会议明确要求“加大逆周期调节力度”，至季度末，已有PSL利率下调、科技创新再贷款增加、房贷利率贴息、新型政策性金融工具全面投放等多项举措陆续落地。
目前，市场倾向于把大部分资产简单划分为科技和非科技两大类。科技资产正处在人工智能产业浪潮驱动的景气上行周期中，二、三季度整个科技板块快速经历了从泡沫化到估值回归的过程。我们认为，人工智能作为一种划时代的生产力，其产业发展远未看到终结迹象，是值得长期跟踪研究的方向。目前市场关注较多的集中在前期基础设施建设环节。随着算力设施总规模不断扩大，我们将更为关注算力资本开支的增速是否会放缓——这直接决定了算力相关标的是否仍应适用成长股的投资范式。毕竟，目前板块整体估值（PB）已处于较高位置，缺乏明确的安全边际，而ROE的高位能否维持，也取决于资本开支的持续性。我们接下来对科技股的选择会更加审慎，对业绩增长质量的要求也会更高。非科技板块整体估值不高，部分板块的PB水平甚至已降至过去十年相对较低的位置，或具备较高的安全边际；对于其中一部分可能出现盈利拐点的板块，或有较大可能提供超额收益。
过去一个季度，我们从安全边际和预期回报的角度出发，在科技与非科技领域进行了相对均衡的配置，并根据板块预期回报率的变化小幅动态调整。科技板块中，我们认为国产算力基础设施建设接下来可能有更大的增长空间；同时，一些新的技术方向，如CPO（光电共封装）、玻璃基板等，也值得中长期重视。非科技板块中，化工、工程机械、新能源、非银金融的估值与增长匹配度相对较高，且均具备相对较高的安全边际，逆周期调节的加强有可能成为这类资产估值修复的催化剂。
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