2025年一季度，境外市场大幅波动。1月，美国经济数据整体依然偏强，消费及就业等方面数据表现稳固，通胀持续回落，美联储1月会议暂停降息，维持联邦基金利率目标区间4.25%-4.50%不变，声明偏鹰派，在较强数据及赤字担忧的推动下，美债利率在1月上半月持续上行，10年期一度触及4.8%高位，后续随着通胀数据改善，叠加特朗普就任后初始关税力度不及市场预期，美债利率于高位回落。2月，美国部分软数据转弱，叠加特朗普关税政策反复及DOGE裁员、贝森特削减赤字等言论，市场对美国经济衰退的担忧持续上升，引发美股大跌，亚特兰大联储GDP预测大跌至-2.4%，衰退叙事延续，使得市场大幅上调对美联储降息的预期，对年内降息幅度的定价由1月的25bps（1次）上调至75bps（3次），美债利率持续回落。3月，风险资产延续2月的弱势，市场的定价经历了从“美国例外”向“美国衰退”的迅速转变，随着关税政策陆续宣布，美国经济数据出现分化（软数据显著走弱，硬数据整体稳固），叠加3月美联储会议尽管判断“关税对通胀的影响将是短期的”，但SEP下修了增长预测，上修了通胀预测，进一步强化市场对于“滞胀”的判断。3月底，随着特朗普宣布汽车等行业关税，且4月2日临近，对等关税的担忧使市场交易主题再度转向避险，风险情绪显著回落，带动风险资产进一步下跌，波动率回升，美债利率在避险情绪驱动下大幅下行，市场也加大了对美联储降息的定价，截至3月底定价美联储将于年内降息75bps（3次），高于美联储指引的50bps。季度内，2年期美债利率下行36bps至3.88%，10年期美债利率下行35bps至4.25%，中资投资级美元债指数上涨2.67%，美国投资级美元债指数上涨2.3%。
往前看，自4月2日美国超预期对等关税宣布后，市场对美国乃至全球经济前景不确定性担忧显著上升。利率方面，市场加大了对美联储年内降息的定价，但同时由于通胀预期上升（滞涨叙事），叠加对美债供需不平衡的担忧，及证券市场流动性冲击，短端利率下行，而长端利率大幅上行，收益率曲线陡峭化。信用方面，全球各区域信用债利差均大幅走宽，和风险资产相关性大标的跌幅较大，而中资投资级主体受到冲击相对较低。汇率方面，随着美国例外论逆转，以及关税对中长期美元流通份额形成打击，美元避险属性减弱，关税宣布后美元指数反而出现下跌，但由于对华关税大幅超预期，外贸对中国经济增长具有较高重要性，叠加近期中国央行释放信号显示对汇率容忍度更加宽松，美元兑人民币汇率升值。从市场流动性指标来看，VIX指数飙升，美国高收益债券指数信用利差大幅走宽，美国金融条件指数走高，反映美元流动性趋弱，但目前来看，较2008年和2020年的流动性危机依然存在一定距离，后续我们将紧密跟踪相关指标是否进一步恶化。 整体而言，我们认为关税冲击对市场的影响依然不明朗，我们将紧密跟踪市场动向，短期内对与风险资产相关度较高的标的整体持谨慎态度，同时积极关注安全性较高的短久期标的的配置机会。
本报告期内，本集合计划的净值数据和同期业绩比较基准数据详见本报告“3 主要财务指标和基金净值表现”的披露内容。
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